[데일리인베스트=이상용 편집위원] 메모리 모듈 인쇄회로기판(PCB) 업체 티엘비는 지난 3분기에 연결 기준 매출액이 689억원으로 전년 대비 48% 증가했다. 영업이익은 87억원으로 전년 대비 212% 늘었다. 더블데이터레이트5(DDR5)와 eSSD(enterprise SSD) 중심 BVH(Buried Via Hole) 적용 고부가가치 제품의 수요가 급증하며 수익성이 호전됐다. 

티엘비의 주가는 지난해 12월10일 장중 1만650원(52주 최저가)을 찍으며 저점을 형성한 뒤 상승하기 시작했다. 올해 3월 하순에는 2만4000원대를 넘어섰다. 이후 조정을 받아 4월 초 1만7000원대로 내려왔다가 6월 중순부터는 가파른 우상향 곡선을 그리며 10월10일 장중 7만5900원(52주 최고가)까지 치솟았다. 10개월 만에 7배 이상 상승한 것이다. 지난 14일에는 전날보다 12.23%(8900원) 하락한 6만3900원에 장을 마감했다.

증권가에서는 티엘비에 대해 긍정적인 평가를 내놓고 있다. 제한된 캐파(CAPA)에도 고부가 기판 비중 확대로 수익성을 확보했다며 내년에 영업이익 고성장이 기대된다는 전망이다. 직전 분기 대비 수주잔고 및 평균판매단가(ASP) 상승도 긍정적이라고 평가했다. 

모든 증권사가 투자의견으로 ‘매수’를 유지했으며, 목표주가는 상향하는 분위기다. DS투자증권(11월4일)이 가장 높은 9만6000원을, NH투자증권(11월11일)이 가장 낮은 8만1000원을 제시했다. 현 주가(6만3900원) 대비 27~50%의 상승 여력이 있는 셈이다.

지난 13일 신한투자증권은 빅테크 투자 확대 기조 속 하이엔드 서버향 비중 증가를 주목한다며 목표주가를 8만1000원에서 9만원으로 11.11% 상향 조정했다. 같은 날 메리츠증권은 실적 추정치 상향이 지속될 것이라며 적정주가를 8만원에서 8만5000원으로 6.25% 상향했다.

같은 날 DB증권은 내년 연간 매출액과 영업이익 추정치를 모두 상향하며 목표주가도 8만1000원에서 8만9000원으로 9.88% 올렸다. 같은 날 교보증권은 내년 출하될 신제품 단가 수준과 증설 여부에 따라 리레이팅도 가능한 구간이라며 목표주가 8만3000원을 유지했다.

지난 11일 NH투자증권은 이번 메모리 사이클의 가장 큰 기판 수혜주라며 목표주가를 6만3000원에서 8만1000원으로 28.57% 상향 조정했다. 지난 4일 DS투자증권은 서버용 제품 비중이 높아 가장 큰 수혜가 기대되는 기업이라며 목표주가 9만6000원으로 커버리지를 개시했다.

■ 티엘비의 사업은…

2011년 설립된 티엘비는 메모리 모듈과 SSD의 핵심 부분 PCB를 생산하는 전문 제조사다. PCB란 전기절연기판 위에 전기적 신호를 전달할 수 있는 도체 패턴을 형성시킨 기판으로 모든 전자 제품에 탑재된다. 2020년 12월 코스닥 시장에 상장됐다.

티엘비는 2011년 국내 최초로 SSD PCB 양산체계를 구축해 하이엔드 SSD PCB를 삼성전자에 공급했다. SK하이닉스, 마이크론 등에도 SSD PCB를 공급하며 메모리 반도체용 PCB 주요 업체로 자리매김하고 있다.

2020년부터는 반도체 후공정 검사장비용 PCB 사업까지 진출했다. 지난해에는 생산능력 증대 및 해외 생산거점 확보를 위해 베트남 현지공장 건축을 완료했으며 현재 가동 중이다. 추후 베트남 2공장 투자 여부를 검토할 예정이다.

티엘비는 상대적으로 마진이 적은 모바일, PC의 회로기판이 아니라 ASP가 높은 데이터센터, 서버의 회로기판 제조에 특화된 기업이다. 이로 인해 코로나19 이후 비대면 화상회의, 온라인동영상서비스(OTT) 확대 등으로 글로벌 데이터 시장이 ‘트래픽 홍수’를 맞게 됨에 따라 티엘비의 전문 영역인 대용량 서버용 PCB 발주가 쇄도하면서 실적이 크게 성장했다.

또 CXL(Compute Express Link) 및 SOCAMM(Small Outline Compression Attached Memory Module) PCB 생산기술을 개발하여 미래형 인공지능(AI) 서버 및 데이터센터 인프라 확장에 기여하고 있다.

■ 지난 3분기 매출 689억원으로 48% 증가, 영업이익도 87억원으로 212% 늘어

티엘비는 지난 3분기 연결 기준 매출액이 688억8795만원으로 전년 동기 464억4550만원 대비 48.32% 증가했다. 영업이익은 86억5241만원으로 전년 동기 27억6964만원 대비 212.40% 늘었다. 당기순이익은 65억3380만원으로 전년 동기 7억8923만원 대비 727.87% 증가했다. 

지난해에는 연결 기준 매출액이 1800억131만원으로 전년 1713억669만원 대비 5.08% 증가했다. 영업이익은 33억5796만원으로 전년 30억4496만원 대비 10.28% 늘었다. 당기순이익은 35억9743만원으로 전년 25억949만원 대비 43.35% 증가했다.

나이스비즈인포(나이스 기업정보)에 따르면 티엘비는 동종 산업 내에서 △활동성-중위 △수익성-중위 △안정성-상위 △성장성-중위 △규모-최상위에 위치하고 있는 것으로 나타났다.

■ 20억원 규모의 중간배당 진행…발행주식총수 972만2630주 기준으로 산정

지난 10월13일 티엘비는 총 19억4452만원 규모의 현금 배당을 실시한다고 공시했다. 지난 10월28일을 배당기준일로 정하고 11월10일 배당금을 지급할 예정이라고 전했다. 주당 200원, 시가배당률은 0.3%다. 배당은 자사주 11만주를 제외한 발행주식총수 972만2630주를 기준으로 산정됐다. 배당 재원은 지난 8월5일 준비금 감액을 통해 이익잉여금으로 전환된 자본준비금으로 배당소득세는 부과되지 않는다.

지난 10월1일에는 베트남 공장 신규 BVH 라인 구축을 위해 300억원을 투자한다고 밝혔다. 이번 투자는 BVH 공정에서 병목을 해소하고 고객사의 메모리 모듈 주문 증가에 대응하기 위해서다. 자금은 금융기관 차입을 통해 조달을 마쳤다. BVH는 PCB의 내부층 사이를 연결하는 매립 방식의 첨단 비아(Via) 공법이다. 외부 표면 공간을 확보해 고밀도 회로 설계와 소형화를 동시에 달성하고, 신호 전송 거리를 단축해 고속 데이터 전송에서 신호 무결성을 확보할 수 있다.

티엘비는 베트남 BVH 공정라인 투자가 완료되면 가동률이 개선될 것으로 기대하고 있다. 티엘비의 연간 PCB 생산능력은 34만8000㎡다.

■ 신한투자증권 “내년 실적 성장 가속화에 주목할 시점…목표주가 9만원으로 상향 조정”

지난 13일 신한투자증권은 고부가 기판 비중 확대 등으로 내년 영업이익 고성장이 기대된다며 목표주가를 8만1000원에서 9만원으로 11.11% 상향 조정했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했다.

서지범 신한투자증권 연구원은 “3분기 예상치 상회하는 호실적을 발표했다. 하이엔드 서버향(DDR5, eSSD) 고부가 기판 판매 확대가 전체 실적을 견인했다”며 “직전 분기 대비 수주잔고 및 ASP 상승도 긍정적이다. 제한된 캐파에도 고부가 기판 비중 확대로 수익성을 확보했다. 2026년 실적 성장 가속화에 주목할 시점”이라고 밝혔다. 

이어 “3분기 매출액, 영업이익은 전년 대비 48%, 212% 증가했다. 예상치 대비 각각 4%, 6% 상회했다”며” “이번 실적의 핵심은 고부가 기판 판매 확대다. 제품별로 DDR5 내 BVH 공법 적용 고부가 기판 비중은 73%(직전 분기 대비 +25%p), SSD 비중은 직전 분기 대비 5%p 감소했지만 고부가 eSSD 비중이 6%p 증가한 28%를 기록했다”고 설명했다. 

그러면서 “수주잔고는 직전 분기와 유사한 445억원으로 견조한 메모리 기판 수요를 확인했다”며 “2026년  DDR5, 신성장동력(소캠, CXL 등) 등 매출 본격 가세로 가격(P) 상승, 내년 하반기 설비 투자 확대 효과 반영으로 판매량(Q) 상승을 전망한다. 본격 P, Q 동반 상승 구간에 진입을 예상한다. 2026년 영업이익 413억원(전년 대비 +58%)으로 고성장을 기대한다”고 내다봤다.  

그는 “밸류에이션 적용 이유는 고부가 기판 비중 확대, 신성장동력(소캠 등)의 매출 본격화”라며 “빅테크 투자 확대 기조 속 하이엔드 서버향 비중 증가를 주목한다. 주가 우상향 뷰를 유지한다”고 전했다. 

같은 날 메리츠증권은 ASP 개선 및 캐파 추가 확장 등으로 실적 추정치 상향이 지속될 것이라며 적정주가를 8만원에서 8만5000원으로 6.25% 상향 조정했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했다. 

양승수 메리츠증권 연구원은 “3분기 매출액(689억원)과 영업이익(87억원)은 각각 추정치를 2.0%, 14.7% 상회했다”며 “DDR5내 BVH 공법을 적용한 고부가가치 제품 비중이 빠르게 확대되었고 지난 분기 부진했던 eSSD향 매출도 다시 회복세로 전환됐다. eSSD향 기판 또한 기존 16층에서 20층, 24층으로 층수가 높아지면서 BVH 공법 적용이 확대되고 있다”고 밝혔다. 

그는 “이번 메모리 기반 기판 업사이클에서 티엘비를 최선호주로 일관되게 제시하고 있다”며 “이번 사이클은 2021~2022년처럼 모든 기판이 동시에 좋아지는 전방 수요 확대 국면이 아니기 때문”이라고 짚었다. 

그러면서 “전방 수요가 선택적으로 회복되는 구조로 AI 확산에 따른 낙수효과로 메모리, 그 중에서도 서버용 메모리에 수요가 집중되고 있다”며 “자연스럽게 IT 세트향 기판은 전방 수요 부진이 지속되고 있으며, 최근 원자재 가격이 급등했으나 비용 상승을 판가에 전가할 여지는 제한적일 가능성이 높다”고 분석했다. 

아울러 “티엘비는 메모리 중심의 매출 구조와 제한된 캐파를 기반으로 극한의 가동률 유지와 선별적 수주를 통한 ASP 개선이 지속될 수 있다는 점이 핵심”이라며 “동시에 베트남과 국내에 병목 공정 중심 부분적인 증설도 진행하고 있어 생산능력의 추가 확장도 예상된다”고 진단했다. 

또한 “올해 주가는 다른 기판 업체들과 달리 실적 추정치 상향을 반영하며 우상향해 왔다”며 “이번 사이클에서 티엘비의 추가적인 추정치 상향이 지속될 것으로 예상한다”고 내다봤다. 

같은 날 DB증권은 단가 상승세 지속 등이 기대된다며 내년 연간 매출액과 영업이익 추정치를 모두 상향하고 목표주가도 8만1000원에서 8만9000원으로 9.88% 상향 조정했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했다.

조현지 DB증권 연구원은 “3분기 매출액 689억원(전년 동기 대비 +48.3%, 직전 분기 대비 +7.6%), 영업이익 87억원(전년 동기 대비 +212.4%, 직전 분기 대비 +26.2%)으로 인건비성 일회성비용(10억원대) 반영에도 영업이익 컨센서스(81억원)에 부합했다”고 밝혔다. 

이어 “혼합평균판매단가(Blended ASP)는 m²당 111만원으로 역대 최고치를 재차 경신했다”며 “ASP는 달러 기준으로도 직전 분기 대비 상승세를 이어가고 있다. DDR5 내 BVH 비중이 1분기 29%에서 2분기 48%, 3분기 73%로 예상 대비 가파르게 상승한 영향”이라고 짚었다. 

그는 “4분기 영업이익은 성과금 등 비용 추가 반영 가능성 존재해 78억원(전년 동기 대비 +755.3%, 직전 분기 대비 -10.2%)으로 소폭 감익을 전망했다”며 “다만 예상 대비 가파른 BVH 비중 상승과 2026년 8000Mbps DDR5, 소캠을 통한 추가적인 포트폴리오 고도화, 이에 따른 단가 상승세가 지속될 것으로 기대되어 2026년 연간 매출액과 영업이익 추정치를 각각 10%, 14% 상향 조정한다”고 전했다. 

아울러 “티엘비는 3분기 실적에서 수주잔고, 단가, DDR5 매출액, 하이엔드 서버향 매출액 모두 역대 최고치를 기록해 업황 호황을 증명했다”며 “상향 조정한 실적 추정치를 반영해 목표주가 8만9000원(2026년 주당순이익(EPS) 3331원에 타깃 주가수익비율(P/E) 26.8배의 곱)으로 상향 제시한다”고 판단했다. 

같은 날 교보증권은 내년 출하될 신제품 단가 수준과 증설 여부에 따라 P, Q 상승세가 피어 대비 두드러질 수 있어 리레이팅도 가능한 구간이라고 평가했다. 목표주가 8만3000원, 투자의견 ‘매수’를 유지했다.

박희철 교보증권 연구원은 “테크 섹터 내에서 기판 업체들의 주가가 두드러지는 핵심 요인은 결국 가격과 물량이 동시에 상승하는 구간이기 때문”이라며 “티엘비는 2026년 P, Q 상승세가 지속되며 실적 모멘텀이 이어질 전망”이라고 밝혔다. 

이어 “가격 상승의 핵심 요인은 신제품 대응을 통한 판가 상승과 고부가제품 비중 확대로 인한 믹스 개선”이라며 “먼저 신제품의 경우 내년 8000Mbps 제품군 출하 및 소캠 출하를 통해 이어갈 것”이라고 진단했다. 

또한 “이외에도 DDR5 내에서 당분기 BVH 공법을 활용하는 고부가 제품 비중이 2분기 48% 수준에서 3분기 73% 수준까지 확대됐다”며 “SSD 제품군도 eSSD의 강한 수요세와 함께 고부가품으로 믹스 개선이 지속될 것”이라고 전망했다. 

그러면서 “수요단에서도 AI와 동행하는 강한 수요로 인해 증설 투자가 이어질 것”이라며 “최근 결정된 BVH 병목 해소를 위한 베트남 투자는 수요를 확인할 수 있는 요소다. 추가적으로 국내에도 병목 해소를 위한 투자가 집행될 예정이며, 베트남 내 완제품 공장까지도 검토하는 단계로 강한 수요가 이어지는 상황”이라고 평가했다. 

박 연구원은 “2025년 매출액 2585억원(전년 동기 대비 +43.6%), 영업이익 270억원(전년 동기 대비 +705.1%, 영업이익률(OPM) 10.4%)으로 추정한다”며 “내년 출하될 신제품의 단가 수준과 증설 여부에 따라 P, Q 상승세가 피어 대비 두드러질 수 있어 리레이팅도 가능한 구간이다. 호실적으로 하방이 제한되는 가운데 추가 기대감이 붙어줄 수 있을지 주목이 필요하다”고 진단했다. 

지난 11일 NH투자증권은 베트남과 국내에 BVH 라인 추가 투자가 예상된다며 실적 추정치를 상향하고 목표주가를 6만3000원에서 8만1000원으로 28.57% 상향 조정했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했다.

황지현 NH투자증권 연구원은 “다음 두 가지에 기반한 믹스 개선 고려 시 추가적인 실적 추정치 상향도 가능하다”며 “첫번째는 소캠 비중의 가파른 상승이다. 공정이 3번 반복되는 DDR5 하이엔드 제품의 마진이 하이틴(High-teen) 수준으로 추정되는데, 소캠은 공정이 5번 반복되는 바 ASP 및 수익성이 더 높을 것”이라고 밝혔다. 

이어 “두번째는 eSSD에의 BVH 공법 확대”라며 “BVH 공법 적용이 확대되는 가운데, 과거 16층에서 20층 이상으로 층수도 늘어나면서 마진이 높아질 것”이라고 짚었다. 

황 연구원은 “한편 전방의 강한 수요로 리드타임 2~3개월 유지되는 중이기에 통상 4분기에 나타나는 재고조정 영향은 미미할 것”이라며 “향후 DDR6에도 BVH 공법 적용이 기대되기 때문에 시장 내 공급자가 지속되면서 P와 Q가 동반 성장할 것으로 예상된다. 티엘비는 이번 메모리 사이클의 가장 큰 기판 수혜주”라고 판단했다. 

그는 “밸류에이션 산정 기준을 기존 주가순자산비율(PBR)에서 PER로 변경한다”며 “기판 구조 변화로 수익성이 변곡점에 놓인 상태인 바 이에 따른 이익 성장을 반영할 필요가 있기 때문이다. 또한 베트남에 이어 국내에도 BVH 라인 추가 투자가 예상됨을 고려해 실적 추정치를 상향한다”고 전했다. 

지난 4일 DS투자증권은 메모리 및 서버향 제품 비중이 가장 높아 기술 전환 가속화와 맞물리며 레버리지 효과가 극대화될 것이라고 전망했다. 목표주가 9만6000원, 투자의견 ‘매수’로 커버리지를 개시했다.

조대형 DS투자증권 연구원은 “컨센서스(영업이익 83억원)를 소폭 하회하는 수익성은 일회성 비용에 기인하며 비중 확대 기회”라며 “BVH 공법이 적용된 6400Mbps 이상 제품의 매출 비중 확대로 이익 개선이 이어질 전망이다. 3분기 기준 6400Mbps 이상의 제품 비중은 60%를 상회할 전망이며 8000Mbps 양산으로 ASP 추가 상승이 기대된다”고 밝혔다. 

이어 “추론을 위한 스토리지 확대 요구에 따라 일반 서버 증설이 이어지며 레버리지 효과도 지속될 전망”이라며 “2026년 2분기 양산 적용이 예상되는 소캠용 기판 매출 반영으로 추가 믹스 개선이 기대된다. 기존 제품 대비 4배 이상의 단가로 추정된다”고 짚었다. 

그는 “2026년 매출액 3304억원(전년 대비 +31.2%), 영업이익 413억원(전년 대비 +67.3%, OPM 12.5%)으로 추정된다”며 “투자의견 ‘매수’와 목표주가 9만6000원으로 커버리지를 개시한다. 서버용 제품의 비중이 높은 만큼 가장 크게 수혜가 기대되는 기업”이라고 평가했다.

또한 “목표주가는 2026년 EPS 3377원에 유사기업의 2026년 PER 배수의 평균인 28.3배를 적용해 산출했다”며 “메모리 및 서버향 제품 비중이 가장 높은 업체로 기술 전환 가속화와 맞물리며 레버리지 효과는 극대화될 것”이라고 진단했다. 

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