[데일리인베스트=이상용 편집위원] 인쇄회로기판(PCB·Printed Circuit Board) 전문 생산기업 이수페타시스는 지난해 연결 기준 매출액이 8369억원으로 전년 대비 24% 증가했다. 영업이익도 1019억원으로 전년 대비 64% 늘었다. 인공지능(AI) 가속기와 네트워크 스위치 등 고부가 제품 매출 비중이 확대되고, 북미 빅테크 수주 내 스위치 비중이 2024년 1분기 19%에서 4분기 63%까지 확대되며 제품 믹스가 개선됐기 때문이다. 중국 법인도 중다층 비중 증가로 실적이 호전되고 있으며 미국 법인은 구조조정 완료와 함께 흑자 구조로 전환됐다. 

이수페타시스의 주가는 지난해 2월초부터 2만6000원대(유상증자 권리락 조정가격, 이하 동일)에서 꾸준히 상승하기 시작해 6월28일 5만7000원까지 치솟으며 52주 최고가를 기록했다. 이후에는 내리막을 걸으며 11월 중순에는 2만원대까지 곤두박질쳤다. 그러나 12월 중순부터는 상승세로 전환되며 최근에는 3만9000원대로 올랐다. 지난 21일에는 전날보다 0.75%(300원) 내린 3만9800원에 장을 마감했다.

증권가에서는 이수페타시스에 대해 긍정적인 평가를 내놓고 있다. AI 가속기 수 증가로 성능 병목 관리가 중요해지면서 트래픽 관리를 위한 800G 스위치 전환이 진행되고 있기 때문이다. 이에 따라 데이터센터 최대 고객사로부터 스위치 수주가 급증하면서 수익성 면에서 제품 믹스가 호전되는 추세다. 800G 스위치는 평균판매단가(ASP)가 매우 높아 추가적인 수율 안정화로 인한 이익률 개선이 기대되고 있다.

모든 증권사가 투자의견으로 ‘매수’를 제시했으며 목표주가도 상향하는 분위기다. 목표주가는 한국투자증권이 가장 높은 7만원을, 메리츠증권과 DS투자증권이 가장 낮은 5만원을 제시했다. 현 주가 대비 26~76%의 상향 여력이 있는 셈이다. 

지난 17일 메리츠증권은 이수페타시스의 성장성 기대감이 높아 상방 확대 가능성이 열릴 것이라며 적정주가를 4만4736원에서 5만원으로 11.77% 상향 조정했다. 지난 2월14일 BNK투자증권은 유상증자 인수합병(M&A) 계획 철회로 밸류에이션 할인 요소가 해소됐다며 목표주가를 3만5000원에서 5만3000원으로 51.43% 상향했다. 

지난 2월13일 한국투자증권은 현재 AI 인프라 전방 수요가 어느 때보다 강력한 상황이라며 목표주가 7만원을 유지했다. 같은 날 키움증권은 5공장 증설 가속화로 내년 및 중장기 실적 눈높이가 상향됐다며 목표주가를 4만5000원에서 5만2000원으로 15.56% 올렸다. 

같은 날 SK증권은 올해 가격 상승 사이클이 본격화될 것이라며 목표주가를 5만원에서 5만5000원으로 10% 상향 조정했다. 지난 2월11일 DS투자증권은 AI 인프라 투자 수혜주로서 실적 성장성을 감안 시 주가가 여전히 저평가된 상황이라며 목표주가 5만원으로 커버리지를 개시했다.

■ 이수페타시스의 사업은…

이수페타시스는 고다층기판(MLB) 전문 생산기업으로 PCB가 매출 비중 100%를 차지한다. 1972년 설립 당시 사명은 ‘대양상선’이었으나 2002년 이수페타시스로 상호를 변경했다. 2000년 8월 코스닥 시장에 최초 상장한 뒤 2003년 10월 유가증권시장에 상장했다. 

한국 본사는 4개의 공장 및 연구소를 운영 중이며 PCB를 제조하는 중국 해외 공장, 미국·대만·상하이 영업사무소를 보유하고 있다. 이수페타시스는 100% 주문생산 방식으로, 전체 매출 중 수출 비중이 95% 이상을 차지한다.

MLB 기판은 기판을 여러 개를 쌓아 올린 다층 PCB로 미세 패턴과 홀(구멍)을 형성해 층과 층 사이를 전기적으로 연결한 고부가 제품이다. 층수가 많을수록 신호 손실 최소화와 함께 많은 양의 데이터를 빠르게 처리할 수 있다. 또한 제조 공정이 복잡하기 때문에 고부가가치 창출이 가능하다. 

주력 제품인 고다층·초고다층 MLB 기판은 많은 데이터와 빠른 처리 속도를 요구하는 통신·네트워크 장비, 서버·데이터센터에 탑재된다. 기존에는 통신·네트워크향 매출 비중이 높았으나, 최근에는 서버·데이터센터향 매출이 빠르게 성장하고 있다. 특히 AI 가속기향 매출이 포함되면서 주목받고 있다. AI 가속기는 AI 연산 및 작업 속도를 높이기 위해 설계된 특수 하드웨어 장치다.

■ 지난해 매출액 8369억원으로 24% 증가, 영업이익도 1019억원으로 64%↑

이수페타시스는 지난해 연결 기준 매출액이 8368억6696만원으로 전년 6753억3275만원 대비 23.92% 증가했다. 영업이익은 1018억7883만원으로 전년 621억6905만원 대비 63.87% 늘었다. 당기순이익은 740억3411만원으로 전년 477억2305만원 대비 55.13% 증가했다.

나이스 기업정보에 따르면 이수페타시스는 동종 산업 내에서 △활동성-중위 △수익성-상위 △안정성-중위 △성장성-상위 △규모-최상위에 위치하고 있는 것으로 나타났다.

■ 제이오 인수 철회로 유상증자 규모 축소…총조달 금액 3404억원

지난 2월21일 이수페타시스는 지난해 11월8일 발표한 유상증자의 1차 발행가액이 보통주 1주당 3만3500원으로 확정됐다고 공시했다. 이번 유상증자를 통해 발행 예정인 신주는 총 1016만2800주이며 액면가액은 1000원이다. 이번 1차 발행가액 확정으로 총조달 금액은 기존 2500억원에서 3404억5380만원으로 증가했다. 

확정 발행가액은 1차 발행가액과 2차 발행가액 중 낮은 가액으로 결정되며, 4월4일 최종 확정된다. 이수페타시스는 조달한 자금을 전부 시설자금에 투자할 방침이다.

이에 앞서 지난 1월23일 이수페타시스는 2차전지 탄소나노튜브(CNT) 전문기업 제이오 인수를 철회했다고 공시했다. 지난해 11월8일 체결했던 제이오 주식매매계약(SPA)과 신주인수계약을 해제한 것이다.

인수계약이 해지되면서 이수페타시스는 타법인 취득 자금을 제외하고 시설자금 목적의 유상증자만 진행할 예정이라고 전했다. 이에 따라 유상증자 규모는 기존 5500억원에서 2500억원으로 축소됐다. 

■ 메리츠증권 “ASP 상승효과로 1분기 컨센서스 상회 전망…적정주가 5만원으로 상향”

지난 17일 메리츠증권은 AI 가속기 고객사 점유율 상승과 800G 수율 개선, 주문형반도체(ASIC) 신규 고객사 확보 등으로 이수페타시스의 성장성 기대감이 높아 상방 확대 가능성이 열릴 것이라고 전망했다. 적정주가는 4만4736원에서 5만원으로 11.77% 상향 조정했으며, 투자의견은 ‘매수’를 유지했다.

양승수 메리츠증권 연구원은 “2025년 1분기 연결 실적은 매출액 2381억원(전년 대비 +19.3%), 영업이익 386억원(전년 대비 +67.8%)으로 시장 컨센서스(344억원)를 +12.2% 상회할 것”이라며 “이는 본사와 중국 법인 모두 주요 고객사를 대상으로 한 제품 믹스 개선이 지속되고 있기 때문”이라고 밝혔다.

이어 “특히 본사는 주요 고객사 내에서 고부가가치 기판이 요구되는 스위치 중심으로 물량이 집중 배정되면서 제한된 캐파(CAPA) 내에서 ASP 상승효과가 지속되고 있는 것으로 파악된다”고 부연했다.

양 연구원은 “2025년 연결 영업이익 추정치를 기존 대비 8.5% 상향 조정한 1695억원(전년 대비 +62.7%)으로 전망한다”며 “올해 실적 개선을 기대하는 주요 요인은 크게 3가지”라고 전했다.

그는 “이수페타시스의 AI 가속기 주요 고객사는 제품 전환 과정에서 기판 적용 구조의 변화를 시도하는 것으로 파악된다”며 “이수페타시스가 강점을 보유한 VIPPO(Via In Pad Plated Over) 기술의 중요성이 더욱 부각될 전망이다. 고객사 내 점유율 상승으로 이어질 가능성이 높다”고 내다봤다.

또한 “양산 초기 60% 중반 수준에서 시작한 800G용 기판 수율이 1분기 기준 80% 중반까지 상승했다”며 “800G용 기판은 높은 기술 난이도로 인해 ASP가 매우 높은 만큼, 추가적인 수율 안정화로 인한 이익률 개선이 기대된다”고 짚었다.

아울러 “탈중국화의 영향으로 ASIC 신규 고객사와의 공급 논의가 진행 중”이라며 “현재는 캐파에 한계가 있지만 4분기 증설 물량이 반영되면 공급이 본격화될 가능성이 높으며, 이는 4분기 높은 가동률이 유지되는 데 크게 기여할 것”이라고 예상했다. 

그는 “견고한 수요가 실적으로 주가의 하방을 지지하는 가운데, 앞서 언급한 여러 요인이 이수페타시스의 성장성에 대한 기대감을 높이며 상방 확대의 가능성을 열어줄 것”이라고 판단했다.

지난 2월14일 BNK투자증권은 제이오 유상증자 M&A 계획 철회 등으로 밸류에이션 할인 요소가 해소됐다며 목표주가를 3만5000원에서 5만3000원으로 51.43% 상향 조정하고, 투자의견은 ‘매수’를 유지했다.

이민희 BNK투자증권 연구원은 “2024년 4분기 매출액은 2261억원(직전 분기 대비 +10%, 전년 동기 대비 +30%), 영업이익은 276억원(직전 분기 대비 +7%, 전년 동기 대비 +161%)를 기록했다”며 “매출액은 컨센서스를 2% 상회했으나, 영업이익은 추가적인 성과급 반영(25억원)과 다중적층 구조 적용 신제품에 대한 테스트 비용 때문에 기대치를 9% 하회했다”고 밝혔다. 

이어 “중국 법인은 중다층 비중이 지속 증가하면서 실적이 호전되고 있고, 미국 법인은 구조조정이 완료되어 흑자 구조로 바뀌었다”고 덧붙였다.

그는 “이수페타시스의 월 수주금액은 지난 2024년 3분기까지 500억원 대에서 2024년 4분기에는 756억원, 올해 1월은 793억원으로 급증하고 있다”며 “데이터센터 최대 고객사로부터 스위치 수주가 급증하면서 수익성 면에서 제품 믹스가 호전되고 있다”고 진단했다.

또한 “북미 그래픽처리장치(GPU) 고객사향으로 신제품도 곧 공급될 예정으로, 올해 매출도 전년 대비 40~50% 성장할 전망”이라며 “이수페타시스는 당초 올해 설비 투자액을 800억원에서 1500억원으로 상향하며 캐파 증가 계획을 앞당기기로 했다”고 짚었다.

이 연구원은 “올해 본사 매출은 8524억원(전년 대비 +19%)으로 이전 예상(전년 대비 +14%)보다 성장이 커질 것이며, 800G 스위치 물량 증가로 수익성도 호전될 것”이라고 추정했다. 

아울러 “올해 영업이익 전망치를 9% 상향 수정함과 유상증자를 통한 M&A 계획이 철회된 것에 따른 밸류에이션 할인 요소가 해소되어, 목표주가를 평균 P/EBIT(주가수익비율과 이자·세금 공제 전 이익을 결합한 지표) 22배를 적용한 5만3000원으로 상향 조정한다”고 전했다. 

지난 2월13일 한국투자증권은 AI 인프라 전방 수요가 그 어느 때보다 강력하다며 올해 이수페타시스의 데이터센터 매출 비중이 80%를 넘어설 것이라고 전망했다. 목표주가 7만원, 투자의견 ‘매수’를 유지했다.

박상현 한국투자증권 연구원은 “고부가가치 고다층 MLB 생산량이 넘쳐나는 주문량을 따라가지 못하고 있다”며 “분기 수주액이 지난해 1분기 1563억원에서 4분기 2268억원으로 급증한 것으로 파악된다”고 밝혔다. 

이어 “현재의 설비에서 뽑을 수 있는 최대 분기 매출액이 약 1950억원임을 고려할 때 현재 생산량은 턱없이 부족하다”며 “기업은 지난해 3분기 실적 발표 시 2025년 설비 투자 규모를 800억원으로 공유했으나 1개 분기 만에 투자 금액을 1500억원으로 급히 상향 조정했다. 급증하는 수요를 대응하기 위해서다”라고 판단했다.

그는 “네트워크 스위치향 매출이 빠르게 늘어나고 있다”며 “AI 가속기 수가 늘어나면서 성능 병목 관리를 위한 네트워크 기술의 중요성이 커지고 있고, AI 데이터 트래픽이 증가하면서 400G 이상 고대역폭 이더넷이 지원되는 스위치로의 전환이 필요해졌기 때문”이라고 짚었다.

그러면서 “네트워크 스위치는 AI 가속기 대비 더 많은 레이어와 고난이도 다중적층 공법이 요구되는 응용처”라며 “네트워크 매출 비중의 증가는 수익성 개선으로 이어질 수밖에 없다. 전사 영업이익률(OPM)이 지난해 12.5%에서 올해 15.4%로 개선될 것”이라고 추정했다.

아울러 “AI 인프라 전방 수요는 어느 때보다 견고하다”며 “빅테크의 자본적지출(CAPEX) 가이던스는 지속 상향되고 있으며 미국에 이어 유럽, 중동 등 소버린 AI를 위한 국가 주도 AI 인프라 투자 프로젝트가 하나둘 공식화되고 있다. 이수페타시스의 올해 데이터센터 매출 비중은 80%를 넘어설 것”이라고 진단했다. 

같은 날 키움증권은 공급 부족이 심화되는 상황에서 5공장 증설 가속화로 내년 및 중장기 실적 눈높이가 높아졌다며 목표주가를 4만5000원에서 5만2000원으로 15.56% 상향 조정했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했다.

김소원 키움증권 연구원은 “2024년 4분기 연결 매출액 2261억원(직전 분기 대비 +10%, 전년 동기 대비 +30%), 영업이익 278억원(직전 분기 대비 +7%, 전년 동기 대비 +163%), OPM 12.3%로, 시장 기대치(298억원) 및 추정치(338억원)를 하회했다”며 “매출액은 AI 가속기와 네트워크 스위치 등 고부가 제품 비중 확대가 지속됐다”고 밝혔다. 

그는 “2025년 1분기 연결 매출액 2382억원(직전 분기 대비 +5%, 전년 동기 대비 +19%), 영업이익 353억원(직전 분기 대비 +27%, 전년 동기 대비 +54%), OPM 14.8%로, 시장 기대치(346억원)에 부합할 것”이라고 예상했다. 

이어 “G사향 스위치 및 N사향 신규 물량 중심의 믹스 개선과 800G 신규 제품의 수율 안정화에 힘입어 수익성 개선이 나타날 것”이라며 “중국 후난 법인 또한 고부가 제품 중심의 수주 확대가 지속되고 있다”고 분석했다. 

김 연구원은 “2025년은 매출액 1조351억원(전년 대비 +24%), 영업이익 1614억원(전년 대비 +55%)으로 N사, M사, A사 중심의 성장이 예상된다”며 “특히 800G 중심의 고부가 네트워크 제품 공급을 확대하며 수익성 확대가 지속될 것”이라고 내다봤다. 

또한 “이수페타시스는 5공장 증설을 앞당기며 올해 CAPEX 규모를 기존 800억원에서 1500억원으로 대폭 상향 조정했다”며 “증설 완료 시 2026년 페타시스의 연간 캐파는 약 1조1000억원으로, 기존 계획(9000억원)을 20% 상회할 것”이라고 짚었다.

이어 “AI발 MLB 수요가 공급을 크게 상회하는 가운데 다중적층 공정의 적용 확대가 캐파 로스(Loss)를 유발하며 공급 부족을 심화시키고 있다”며 “5공장 증설 가속화는 내년 및 중장기 실적 눈높이를 상향하는 요인”이라고 판단했다. 

같은 날 SK증권은 믹스 개선 효과, MLB 업그레이드 진행 등 올해 가격 상승 사이클이 본격화될 것이라며 목표주가를 5만원에서 5만5000원으로 10% 상향 조정했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했다.

박형우 SK증권 연구원은 “2025년 영업이익은 1642억원으로 전망되며, 수율 개선에 따라 추가 상향 가능성이 크다”며 “주요 고객사 외에도 A사를 포함한 다수의 업체가 캐파 추가 배정을 요청하면서 이수페타시스는 5공장 조기 투자 결정을 내렸다. 5공장은 2027년 이후 순차 가동할 계획이었으나, 기존 건물을 활용해 2025년 10월까지 설비 셋업을 완료하는 것으로 앞당겼다”고 밝혔다. 

그는 “2025년 가장 큰 변화는 ASP 상승이다. 고객사의 기판 물량 재배정으로 1분기부터 고다층 네트워크 장비 생산 비중이 증가한다”며 “서버 고객사들이 AI 가속기용 메인보드에 다중적층 공정을 적용한다. 800G 장비용 등 다중적층 기판의 가격은 기존 ASP 대비 두 배 이상 높다”고 진단했다. 

그러면서 “중장기적으로 쇼티지(공급 부족)에 따른 단가 인상 가능성도 주목한다”고 덧붙였다. 

또한 “ASIC 수혜주다. 북미 최대 플랫폼 고객사의 AI 가속기 장비에는 ASIC칩이 탑재되며, 이수페타시스가 메인보드 퍼스트벤더 역할을 수행한다”며 “추가적인 서버 기업들과도 ASIC칩과 맞물리는 메인보드의 개발 및 공급을 논의 중”이라고 전했다. 

이어 “글로벌 AI 반도체 고객사향 매출이 증가한다. 신제품의 양산이 지난해 4분기부터 시작됐으며 올해 1분기부터 본격적인 공급이 시작된다”며 “미국 행정부 관세 정책 불확실성은 점유율 상승의 기회다. 주요 경쟁사들 다수가 중국 업체들이기 때문”이라고 분석했다.

지난 2월11일 DS투자증권은 이수페타시스가 AI 인프라 투자 수혜주로서 실적 성장성을 감안 시 주가가 여전히 저평가된 상황이라며 목표주가 5만원, 투자의견 ‘매수’로 커버리지를 개시했다.

이수림 DS투자증권 연구원은 “고성능 AI 가속기 내 데이터 전송 속도 향상을 위한 고다층 MLB 수요 증가 지속을 전망한다”며 “데이터센터 내 병목 현상 최소화를 위한 800G, 1.6T 등 차세대 네트워크 인터페이스 도입에 따라 네트워크 장비에서의 고다층 MLB 수요 역시 더욱 증가할 수밖에 없다”고 밝혔다. 

이어 “18층 이상 고다층 시장에서 이수페타시스의 점유율은 글로벌 1위이며 공정 난이도 증가로 시장 지배력은 더욱 공고해질 것”이라고 부연했다. 

이 연구원은 “2025년 마진율은 15% 이상으로 증가할 전망”이라며 “800G 스위치향 매출이 본격화되기 시작하며(연간 매출 비중 10% 이상), 3분기부터 중국 법인의 제품 믹스 개선 기대감이 주요 원인”이라고 짚었다. 

또한 “지난 1월23일 제이오 인수를 공식 철회하고 유상증자 규모도 2500억원(시설투자용)으로 축소함에 따라 리스크가 일부 해소되었다”며 “철회 이후 주가는 19.7% 반등했으나 실적 성장성을 감안 시 주가는 여전히 저평가됐다”고 판단했다.

그는 “연결 기준 2025년 영업이익 1453억원(전년 대비 +43%, OPM 15%)을 전망하며 유상증자 신주 1000만주를 고려한 2025년 주당순이익(EPS) 1630원에 타깃 주가수익비율(P/E) 31배를 적용하여 목표주가 5만원을 제시한다”고 전했다.

그러면서 “2024년 9월부터 신규 4공장이 가동되기 시작하여 2025년 매출액 기준 1500억원의 풀 캐파가 온기 반영될 것”이라며 “4공장 완공과 동시에 5공장 증설을 발표했으며 2029년의 이수페타시스 별도 기준 예상 캐파는 매출액 기준 1조5000억원 수준까지 증가할 것”이라고 내다봤다. 

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