[데일리인베스트=권민서 기자] 인쇄회로기판(PCB·Printed Circuit Board) 전문 생산기업 이수페타시스는 지난해 3분기에 매출액이 24%, 영업이익은 97% 각각 증가하는 등 실적이 대폭 호전됐다. 증권가에서는 이수페타시스가 지난 23일 2차전지 소재 기업 제이오 인수를 공식적으로 철회하며 다운사이드 리스크가 일부 해소됐다는 분석이 나오고 있다. 온전한 인공지능(AI) 인프라 밸류체인 기업으로 돌아왔으며 본업에서 높은 성장성을 유지하는 등 올해 높은 이익 성장률이 기대된다고 전망했다. 이에 따라 지난해 12월 중순부터 상향각을 그리는 주가가 추세를 이어갈 수 있을지 주목된다. 

◆이수페타시스는…
이수페타시스는 1972년 대양상선으로 설립된 후, 2002년 이수페타시스로 상호를 변경한 고다층기판(MLB) 전문 생산기업이다. 코스닥 시장에는 2003년 상장됐다. PCB가 매출 비중 100%를 차지하고 있다.

MLB 기판은 기판을 여러 개를 쌓아 올린 다층 PCB로 미세 패턴과 홀(구멍)을 형성해 층과 층 사이를 전기적으로 연결한 고부가 제품이다. MLB 기판은 층수가 많을수록 신호 손실 최소화와 함께 많은 양의 데이터를 빠르게 처리할 수 있다. 또한 제조 공정이 복잡해 고부가가치를 창출할 수 있다. 이수페타시스의 경우 고다층·초고다층 MLB 시장에서 글로벌 시장점유율(M/S) 3위로 추정된다.

이수페타시스의 주력 제품인 고다층·초고다층 MLB 기판은 많은 데이터와 빠른 처리 속도를 요구하는 통신·네트워크 장비, 서버·데이터 센터에 탑재된다. 기존에는 통신·네트워크향 매출 비중이 높았으나, 서버·데이터 센터향 매출이 빠르게 성장하고 있다. 

또한 2023년 하반기부터 이수페타시스의 서버·데이터 센터 매출 내에 AI 가속기향 매출이 포함된다는 점이 부각됐다. AI가속기란 AI 연산 및 작업 속도를 높이기 위해 설계된 특수 하드웨어 장치를 총칭한다.

◆주가 흐름은…
지난해 2월 하순 3만원 안팎에서 움직이던 이수페타시스는 상향각을 그리며 6월말 5만8000원대로 올라섰다. 그러나 바로 하락 전환하며 8월 초 3만3000원대로 주저앉았다. 이후 4만원 안팎에서 등락을 거듭하다가 10월 하순부터 다시 내림세를 보이며 11월 중순 2만1000원대로 곤두박질쳤다. 11월 하순부터는 2만2000원 안팎을 횡보하다가 12월 중순부터 상승세로 돌아서며 최근 3만1000원을 넘어섰다. 지난 24일에는 전날보다 28.01%(8950원) 급등한 4만900원에 장을 마쳤다.

◆최근 이슈는…
지난 23일 이수페타시스는 2차전지 탄소나노튜브(CNT) 전문기업 제이오 인수를 철회했다고 공시했다. 이수페타시스는 지난해 11월8일 체결한 제이오 주식매매계약(SPA)과 신주인수계약을 해제하겠다고 전했다. 이미 지급된 계약금 반환을 요청했으며 필요할 경우 계약금 반환 청구 소송을 제기할 예정이다. 

인수계약이 해지되면서 유상증자 규모는 기존 5500억원에서 2500억원으로 축소한다. 유상증자 자금 조달 목적 중 타법인 취득 자금을 제외한 시설 자금 목적의 유상증자만 진행할 예정이다. 신주배정기준일은 오는 2월25일이며, 신주 상장 예정일은 5월1일이다. 유상증자 예정 발행가는 주당 2만4600원으로 책정됐다.

지난 15일에는 대구본부세관의 수출입안전관리우수업체(AEO)로 신규 공인됐다고 전했다. AEO는 관세청에서 법규준수, 내부통제시스템, 재무건전성, 안전관리 등 공인기준의 적정성 여부를 심사해 공인한 우수업체를 의미한다. 이수페타시스와 함께 2개 기업이 선정됨에 따라 대구본부세관에서 관리하는 AEO 기업 수는 55개사로 늘었다. 

◆과거 실적은…
이수페타시스는 지난해 3분기에 호실적을 기록했다. 매출액은 2064억1206만원으로 전년 동기 1662억1448만원 대비 24.18% 증가했다. 영업이익은 259억1419만원으로 전년 동기 131억6495만원 대비 96.84% 늘었다. 당기순이익은 145억4811만원으로 전년 동기 82억1603만원 대비 77.08% 증가했다. 

지난해 3분기까지 누적 실적을 살펴보면 매출액은 6107억6254만원으로 전년 동기 5020억2111만원 대비 21.66% 증가했다. 영업이익은 764억428만원으로 전년 동기 516억139만원 대비 48.07% 늘었다. 당기순이익은 541억3490만원으로 전년 동기 395억1172만원 대비 37.01% 증가했다.

◆증권사 평가는…
증권가는 이수페타시스에 대해 긍정적인 리포트를 내놓고 있다. 지난 24일 한국투자증권은 이수페타시스가 스타게이트 프로젝트의 국내 최대 수혜 기업 중 하나라며 멀티플 리레이팅이 가능하다고 평가했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했고, 목표주가는 3만5000원에서 7만원으로 100% 상향 조정했다. 

박상현 한국투자증권 연구원은 “본업과 무관한 2차전지 소재 기업 제이오 인수가 공식적으로 철회됐다”며 “이에 따라 유상증자 예상 규모도 기존 5,00억원(시설 투자 2500억원, 타법인출자 3000억원)에서 2500억원으로 축소됐다. 이수페타시스는 다시 온전한 AI 인프라(가속기 및 네트워크) 벨류체인 기업으로 원상 복구되었다”고 밝혔다. 

2024년 4분기 실적과 관련, 그는 “매출액 2204억원(직전 분기 대비 +6.8%, 전년 동기 대비 +27.2%), 영업이익 310억원(직전 분기 대비 +19.7%, 전년 동기 대비 +193.6%)으로 컨센서스 318억원에 부합할 것”이라며 “종전 추정치 대비 영업이익을 4.5% 상향 조정했는데 페타시스 본사의 네트워크 매출 비중이 예상보다 컸다고 추정했기 때문”이라고 전했다.

박 연구원은 2024년 실적으로 매출액 8310억원(전년 대비 +23.1%), 영업이익 1070억원(전년 대비 +72.8%)을 각각 추정했다. 2025년 실적은 매출액 9550억원(전년 대비 +14.9%), 영업이익 1490억원(전년 대비 +38.7%)을 각각 제시했다. 

그는 “고다층 MLB 수요는 2025년에도 지속 견조할 것”이라며 “북미 하이퍼스케일러의 AI 가속기 내재화 의지는 분명하고, 기다리고 기다렸던 신규 그래픽처리장치(GPU) 프로젝트 양산도 지난해 말에 승인됐다. 올해도 AI가속기·GPU향 MLB 수주는 지속될 것”이라고 짚었다. 

이어 “이보다 더 눈여겨 볼 응용처는 네트워크 장비”라며 “하이퍼스케일러의 자본적지출(CAPEX) 확대, AI 모델 사이즈 증가 추세 등을 고려할 때 데이터센터향 800G 이상 고대역폭 스위치 수요는 올해부터 본격 증가할 것”이라고 진단했다. 

그러면서 “기본적으로 AI가속기·GPU 대비 네트워크 응용처의 수익성이 더 좋다”며 “네트워크 매출 비중 증가로 올해 전사 영업이익률(OPM)은 전년 대비 2.7%포인트(P) 증가한 15.6%를 기록할 것”이라고 예상했다.

밸류에이션과 관련, 박 연구원은 “12개월 선행 주당순이익(EPS), 목표 주가수익비율(PER) 38.2배를 적용해 목표주가를 7만원으로 100% 상향 조정한다”며 “유상증자 규모 축소에 따른 EPS 희석분을 재계산했고, 목표 멀티플도 기존 22.5배에서 38.2배로 수정했다”고 설명했다. 

이어 “미국의 초대형 AI 인프라 확충 프로젝트인 스타게이트(4년간 최대 5000억달러 투자 예상)가 지난 21일 공식화됐다”며 “이수페타시스는 위 프로젝트에 참여하는 GPU 제조사와 하이퍼스케일러를 주력 고객으로 두고 있다. 스타게이트 프로젝트의 국내 최대 수혜 기업 중 하나라는 점에서 멀티플 리레이팅이 가능하다”고 판단했다. 

같은 날 메리츠증권은 이수페타시스가 본업에서 높은 성장성을 유지하고 있는 점이 여전히 매력적이지만 기업 거버넌스 관련 시장 신뢰 회복을 위해서는 추가적인 노력이 필요하다고 평가했다. 투자의견은 ‘중립(HOLD)’에서 ‘매수’로 상향했으며, 적정주가는 3만2000원에서 3만9000원으로 21.88% 상향 조정했다.

양승수 메리츠증권 연구원은 “2024년 4분기 연결 매출액 2148억원과 영업이익 275억원은 시장 컨센서스를 각각 -3.2%, -13.5% 하회할 것”이라며 “기판의 고다층화로 인한 공정 난이도 상승으로, 수주 물량의 매출 인식 시점이 지연되고 있는 것으로 파악된다”고 밝혔다. 

이어 “다만, AI 서버 투자 확대를 바탕으로 이수페타시스 MLB 기판에 대한 수요는 지속 견조한 상황이며, 주문형반도체(ASIC) 및 신규 AI 가속기향 공급 확대를 통해 2025년에도 높은 이익 성장률이 기대된다”고 부연했다.

양 연구원은 “지난해 11월8일 이수페타시스의 유상증자 발표 당시 ‘이해할 수 없는 결정’이라는 제목의 보고서를 통해 이수페타시스에 대한 투자의견을 중립(HOLD)으로 하향 조정하였다”며 “이는 제이오 인수가 투자자 관점에서 단순 EPS 희석보다 다운사이드 리스크가 크다고 보았기 때문”이라고 짚었다.

이어 “그러나 이번 제이오 인수 철회로 인해 당시 우려했던 다운사이드 리스크가 일부 해소된 것으로 판단된다”며 “또한, 이수페타시스가 AI 가속기 및 ASIC, AI 네트워크 시장과 함께 성장하며 본업에서 높은 성장성을 유지하고 있다는 점도 여전히 매력적이다. 이에 투자의견을 ‘중립(HOLD)’에서 ‘매수’로 상향 조정한다”고 전했다.

양 연구원은 2024년 실적으로 매출액 1361억원(전년 대비 +22.2%), 영업이익 1039억원(전년 대비 +65.8%)을 각각 추정했다. 2025년 실적은 매출액 1391억원(전년 대비 +19.4%), 영업이익 1552억원(전년 대비 +49.4%)을 각각 제시했다. 

밸류에이션과 관련, 그는 “이수페타시스의 기업 거버넌스 관련 리스크가 완전히 해소되었다고 보기는 어렵다”며 “시장 참여자들의 신뢰 회복을 위해서는 추가적인 노력이 필요하다”고 판단했다.

그러면서 “이에 과거 두산의 두산밥캣·두산로보틱스 합병 발표 및 철회 전후 적용된 16.6%의 멀티플 할인을, 유상증자 전 부여하던 타깃 멀티플에 반영했다”며 “이를 이수페타시스의 12개월 선행 EPS 1872원에 적용해 적정주가는 약 3만9000원으로 제시한다”고 설명했다.

같은 날 SK증권은 이수페타시스가 미·중 분쟁 반사수혜와 AI로 인한 장비 플랫폼 변화에서 MLB 기판의 수혜가 크다며 AI 기판 대장주라고 평가했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했고, 목표주가는 3만2000원에서 5만원으로 56.26% 상향 조정했다.

박형우 SK증권 연구원은 “타법인 인수 및 철회 결정에서 투자자들과의 소통에 아쉬움이 많았다”며 “그러나 주가 방향성의 주안점은 다시 이수페타시스의 실적 경쟁력이 됐다”고 밝혔다. 

그는 투자포인트는 미·중 분쟁 반사수혜와 AI로 인한 장비플랫폼 변화에서 MLB 기판의 수혜가 크다는 점이라고 짚었다.

박 연구원은 “우선 ASIC 수혜주로 주요 고객사인 북미 최대 플랫폼업체의 AI 가속기 장비에는 ASIC 칩이 탑재되며, 이수페타시스가 메인보드 퍼스트벤더”라고 평가했다. 

또한 “글로벌 AI 반도체 고객사향 매출도 증가한다”며 “신제품의 양산이 지난해 4분기부터 시작됐으며 올해 1분기부터는 본격적인 공급이 시작된다”고 전했다.

또한 “고다층 MLB 기판은 전자부품 중 수급이 가장 타이트한 제품군”이라며 “미·중분쟁이 심화될 경우 공급은 더 부족해진다. 공급의 상당분이 중국에서 생산되기 때문”이라고 설명했다. 

아울러 “차세대 서버와 통신장비에서 요구하는 다중적층 기판의 공정 수는 기존의 MLB 대비 평균 140% 증가한다”고 덧붙였다.

박 연구원은 2024년 실적으로 매출액 8323억원(전년 대비 +23.2%), 영업이익 1043억원(전년 대비 +66.61%)을 각각 추정했다. 2025년 실적은 매출액 9885억원(전년 대비 +18.8%), 영업이익 1556억원(전년 대비 +49.19%)을 각각 제시했다. 

밸류에이션과 관련, 그는 “목표주가는 유상증자 신주를 고려한 2025년 EPS에 과거 2년 평균 주가수익비율(PER) 30배를 반영해 산출했다”며 “리스크 해소를 고려해 타깃 멀티플을 상향했다”고 설명했다.

이어 “타법인 인수 결정 철회로 유상증자로 발행하는 신주 수는 약 2000만주에서 약 1000만주로 감소했다. MLB 5공장 시설투자 목적으로 청약시작일은 오는 4월9일”이라며 “이수홀딩스와 대주주의 증자 참여여부는 여전히 중요한 변수다. AI 기판 대장주가 다시 돌아왔다”고 진단했다. 

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