[데일리인베스트=조수빈 인턴기자] 인쇄회로기판(PCB·Printed Circuit Board) 전문 생산기업 이수페타시스는 지난해에 매출액은 5% 늘었으나 영업이익이 46% 줄며 수익성은 악화됐다. 이런 가운데 증권가에서는 이수페타시스가 인공지능(AI) 가속기향 고다층인쇄회로기판(MLB·Multi Layer Printed Circuit Board) 수주액이 올해 하반기 작년 대비 2배 규모로 커지며, 수익성이 대폭 개선될 것이라는 전망이 나온다. 이에 따라 지난해 12월초부터 2만9000원 안팎에서 등락을 거듭하고 있는 주가가 어떻게 움직일지 관심이 쏠리고 있다.

이수페타시스는 1972년 대양상선으로 설립된 후, 2002년 이수페타시스로 상호를 변경한 MLB 전문 생산기업이다. 코스닥 시장에는 2003년 상장됐다. PCB가 매출 비중 100%를 차지하고 있다. 

고다층 MLB 기판은 기판을 여러 개를 쌓아 올린 다층 PCB로 미세 패턴과 홀 (구멍)을 형성해 층과 층 사이를 전기적으로 연결한 고부가 제품이다. MLB 기판은 층수가 많을수록 신호 손실 최소화와 함께 많은 양의 데이터를 빠르게 처리할 수 있다. 또한 제조 공정이 복잡해 고부가가치를 창출할 수 있다. 이수페타시스의 경우 고다층~초고다층 MLB 시장에서 글로벌 시장점유율(M/S) 3위로 추정된다.  

이수페타시스의 주력 제품인 고다층~초고다층 MLB 기판은 많은 데이터와 빠른 처리 속도를 요구하는 통신·네트워크 장비, 서버·데이터 센터에 탑재된다. 기존에는 통신·네트워크향 매출 비중이 높았으나, 서버·데이터 센터향 매출이 빠르게 성장하고 있다. 또한 2023년 하반기부터 이수페타시스의 서버·데이터 센터 매출 내에 AI 가속기향 매출이 포함된다는 점이 부각됐다. AI가속기란 AI 연산 및 작업 속도를 높이기 위해 설계된 특수 하드웨어 장치를 총칭한다. 

지난해 5월초 9000원대에서 거래되던 이수페타시스는 5월 중순부터 가파른 상승세를 보이며 7월25일에는 장중 4만3300원까지 치솟았다. 그러나 곧장 하락세로 전환되며 10월말에는 2만1000원대로 주저앉았다. 11월초부터는 상향각을 그리며 11월 중순 3만1000원대로 올라섰다. 이후에는 최근까지 2만9000원 안팎을 오르내리고 있다. 지난 21일에는 전날보다 3.50%(1050원) 내린 2만8950원에 장을 마쳤다.

지난해 12월5일 이수페타시스는 제60회 무역의날 기념식에서 ‘4억불 수출의 탑’을 수상했다고 밝혔다. 무역의날은 산업통상자원부가 주관하는 기념행사로 매년 해외시장 개척과 수출 증대에 기여한 기업을 선정해 수출의 탑을 수여한다. 이수페타시스는 올해 4억불 수출의 탑을 달성하며 수출 증대에 기여한 공로를 인정받아 대통령 표창을 수상했다.

이수페타시스는 지난해에 아쉬운 실적을 보였다. 지난 15일 공시된 잠정실적에 따르면, 매출액은 6753억3275만원으로 전년 6429억2053만원 대비 5.04% 증가했다. 영업이익은 626억3936만원으로 전년 1166억1814만원 대비 46.29% 감소했다. 당기순이익은 474억8822만원으로 전년 1024억7303만원 대비 53.66% 줄었다.

그럼에도 증권가는 이수페타시스에 대해 긍정적인 리포트를 내놓고 있다. 지난 21일 BNK투자증권은 이수페타시스의 북미 그래픽처리장치(GPU) 고객 AI가속기향 MLB 수주액이 올해 단계적으로 증가하고, 하반기에는 작년보다 2배 규모로 커질 것이라고 전망했다. 투자의견은 ‘매수’, 목표주가는 3만9000원을 유지했다.

이민희 BNK투자증권 연구원은 “2023년 4분기 연결 매출액은 1733억원(직전 분기 대비 +4%, 전년 동기 대비 +5%)로 대체로 예상 수준이었으나, 영업이익은 110억원(직전 분기 대비 -16%, 전년 동기 대비 -64%)으로 컨센서스 대비 34% 하회했다”고 짚었다.

이어 “이수페타시스 본사 매출액이 1481억원(직전 분기 대비 +2%), 영업이익이 100억원(직전 분기 대비 +2%), 영업이익률 6.8%(직전 분기 대비 +0.1%포인트(p))로 추정되어, 당초 기대했던 영업이익률 9% 이상에 미달했다”고 평가했다.

그러면서 “이는 4공장 증설 준비 비용이 2023년 4분기에도 계속 투입되었기 때문이며, 이를 제외하면 페타시스 수정 영업이익률은 8% 후반”이라고 추정했다.

이 연구원은 “최대 고객인 북미 클라우드서비스제공사업자(CSP) 업체향 데이터센터 MLB 수주액은 꾸준한 상태”라며 “북미 GPU 고객 AI가속기향 MLB 수주액은 올해 단계적으로 증가하고, 하반기에는 작년보다 2배 규모로 커질 것”이라고 전망했다. 

이어 “작년 하반기부터 고부가 AI가속기 및 스위치 제품 비중 상승에 따라, 일회성 비용을 제외한 실제 이스페타시스 수익성은 지난 2023년 3분기를 저점으로 개선 추세에 있다”고 진단했다. 

그러면서 “캐파(CAPA) 제한 때문에 분기 매출액은 2024년 2분기까지 제한적 증가를 보이겠지만, 수익성은 비용 증가 요인이 줄면서 계속 개선 추이를 보일 것”이라고 예상했다.

또한 “한편 이수페타시스 4공장은 7월 가동 예정”이라고 덧붙였다.

밸류에이션과 관련, 그는 “일반 정보기술(IT) 수요 부진과 달리, AI 관련 수요는 연초 이후 더 강해지는 모습”이라며 “그러나 이수페타시스 주가는 동행 특성이 있는 대만 서버 제조업자개발생산(ODM) 기업들과 더불어 박스권 횡보 중에 있다”고 분석했다. 

그러면서 “향후 실적 방향성과 수요 전망을 볼 때, 기간 조정 후 추가 상승을 예상한다”고 부연했다.

지난 16일 SK증권은 이수페타시스에 대해 4공장 가동, 북미 고객사향 매출 증가 등으로 올해 실적이 개선될 것이라고 전망했다. 투자의견은 ‘매수’, 목표주가는 4만5000원을 유지했다.

박형우 SK증권 연구원은 “2023년 4분기 영업이익은 110억원(전년 동기 대비 -64%)를 기록했다”며 “3개월 전 추정치 168억원과 3분기 영업이익 132억원을 모두 하회했다”고 짚었다.

이어 “매출액은 예상 수준에 부합했다”며 “수익성의 부진은 2024년 증설 준비와 연말 일회성 비용 때문으로, 하반기 도약을 위한 성장통을 겪고 있다”고 진단했다.

그러면서 “4공장 증설 준비에 따른 인건비 등 고정비 증가는 2023년 1분기부터 지속된 현상이다”이라며 “연말 일회성 비용 반영은 기존 예상보다 20억~30억원 증가했다”고 설명했다.

또한 “북미 공장의 조정으로 적자규모가 10억~20억원 증가했다”고 덧붙였다.

박 연구원은 “4공장 가동, 북미 고객사향 매출 증가, 2024년 성장 모멘텀으로 올해 실적 개선 전망이 명확해지고 있다”고 평가했다.

그는 “신공장 가동이 임박해 2024년 3분기부터 양산이 진행된다”며 “4공장은 궁극적으로 현재 본사 1, 2, 3공장 CAPA를 합산한 규모의 50% 이상으로 투자되고 있어 증설에 따른 2024년의 매출 증액 효과는 1500억원으로 추정된다”고 전했다.

이어 “북미 고객사향 공급이 2023년 7월부터 본격적으로 시작됐다”며 “‘신규 북미 AI가속기 고객사’향 매출은 2023년 약 250억원에서 2024년 1175억원으로 증가할 것”이라고 전망했다. 

또한 “올해 성장 모멘텀으로는 신규 북미 AI가속기 장비 고객사 향 공급 본격화와 기존 서버 고객사의 주문확대, 그리고 네트워크 장비 주문 재개를 주목한다”고 짚었다.

2024년 1분기 실적과 관련, 박 연구원은 “매출액 1827억원(전년 대비 +6%), 영업이익 147억원(전년 대비 -27%)으로 전망된다”며 “CAPA 부족이 아쉬울 뿐 견조한 수주가 이어지고 있다”고 평가했다.

밸류에이션과 관련, 박 연구원은“실적 개선이 임박했다”며 “2023년 4분기 쇼크가 아닌 2024년 4분기의 재도약이 중요하다”고 진단했다.

이어 “2024년 하반기부터는 매출 증가와 원가구조(수익성) 개선이 시작된다”며 “영업이익은 2023년 4분기 110억원에서 2024년 4분기 384억원으로 개선될 것”이라고 예상했다.

또한 “AI 기판 비중은 2023년 27%에서 2024년 35%로 상승한다”며 “최근의 주문 증가 추세를 고려하면 2025년에는 40%를 상회할 전망으로, AI 실적주라 평가한다”고 부연했다.

지난 1월22일 메리츠증권은 이수페타시스가 AI로 인한 실질적인 수혜가 분명한 유일한 기판 업체라며, 중장기적 실적 성장 안정성이 확보된 시점에 매력도가 재차 부각될 것이라고 전망했다. 투자의견은 ‘매수’, 목표주가는 3만7000원으로 커버리지를 개시했다.

양승수 메리츠증권 연구원은 이수페타시스 투자포인트로 △AI가속기향 MLB 기판 출하량(Q), 판가(P) 동반 성장 구간 진입 △AI 가속기도 미·중분쟁 수혜 지속 △고마진의 통신·네트워크향 기판 업사이클 진입을 꼽았다. 

그는 “이수페타시스의 주력제품인 MLB 기판은 AI가속기 시장 확장에 따른 막대한 수혜가 기대된다”며 “AI를 위한 구조적 투자 증가와 함께 이수페타시스의 AI가속기용 MLB 수주는 작년 하반기부터 지속적으로 증가해왔다”고 진단했다. 

이어 “시장 성장과 함께 이수페타시스 또한 현재 AI가속기 매출 내 대부분의 비중을 차지하는 G사향 텐서처리장치(TPU) 외 추가적인 제품으로의 공급 확대가 이뤄질 전망”이라며 “우선 작년 하반기부터 매출이 반영되고 있는 북미 NV향은 2023년 4월부터 1개 모델, 월 기준 약 50억원의 수주만 받고 있는 상황”이라고 분석했다.

그러면서 “다만 올해부터는 현재 진행하고 있는 모델 외 고객사의 중국향 신제품 등 순차적으로 3개의 모델에 대한 추가 수주가 예상된다”며 “이를 통해 북미 NV향 매출액은 작년 250억원 수준에서 올해 700억원으로 성장할 것”이라고 전망했다. 

또한 그는 “NV사의 GPU가 AI 알고리즘 연산에 가장 뛰어난 칩인 것은 맞지만 공급부족으로 인해 납기가 길고, 설계가 100% 고객사의 AI 서버에 최적화되어 있지는 않다”며 “이로 인해 GPU 경쟁사인 AMD 및 글로벌 빅테크 기업들이 자사 서버에 최적화된 맞춤형 AI가속기를 설계, 개발하고 있다는 점도 공급 제품 확대 및 추가 고객사 확보 가능성 측면에서 동사에게 호재”라고 평가했다.

이어 “판가 측면에서는 AI가속기향 MLB기판의 점진적인 스펙 상승이 예상된다”며 “데이터 전송 속도 고속화를 위해서는 MLB의 고다층화, 고성능화가 병행될 수밖에 없기 때문에 AI가속기의 성능 증가가 이뤄질수록, 이수페타시스가 공급하는 MLB 기판은 층수 증가(24~28층→ 28~32층) 및 성능 고도화를 위한 회로 정밀화를 통한 평균판매가격(ASP) 상승이 예상된다”고 밝혔다. 

또한 “이수페타시스의 AI가속기향 수주는 3분기부터 고가 제품 위주의 제품 믹스 개선이 진행되고 있다”며 “이는 3~4세대 물량 위주였던 주 고객사향 AI가속기 수주를 5~6세대 물량으로 전환하고 있기 때문”이라고 설명했다. 

그러면서 “이수페타시스는 AI가속기 물량이 확대되기 시작한 2022년 4분기 이후 이익률이 하락해왔는데, 제품 믹스 개선을 통해 2023년 4분기부터는 직전 분기 대비 이익률 상승이 가능할 것”이라고 전망했다.

양 연구원은 “통신·네트워크에 이어 AI가속기에도 미·중분쟁 수혜가 지속될 것”이라며 “이수페타시스의 MLB 기판은 미국의 탈중국 정책이 강경해져 갈수록 경쟁력이 강화되어왔다”고 진단했다. 

이어 “실제로 2021년에서 2022년 실적 성장의 주 배경에는 그 당시 미국 통신사들이 북미 내 5G 투자에서 중국 MLB 기판의 사용을 배제한 것이 있었다”며 “일본 기업들이 MLB 사업에서 철수함에 따라 북미 고객사들의 물량이 이수페타시스에게 집중되었기 때문”이라고 설명했다. 

그러면서 “AI 가속기 기판 공급에 있어서도 탈중국으로 인한 수혜는 지속될 전망”이라며 “NV사의 경우 미·중 분쟁으로 인해 중국으로의 수출이 금지되는 등, 미·중 분쟁으로 인해 지속적인 악영향을 받고 있어, 올해부터 출시될 다수의 신제품 내에서는 이수페타시스의 점유율 확대가 기대된다”고 평가했다.

또한 “북미 M사의 경우 동사의 제품이 중국 내 생산 제품 대비 평균적으로 20%이상 ASP가 높은데도 불구하고, 서버·데이터센터에서 동사의 MLB 기판을 탑재하고 있다”며 “현재 AI 가속기향 제품을 공급하고 있지는 않지만(글로벌 1위 기업 TTM 기판 사용 추정), 향후 물량이 확대될 경우 동사의 공급망 진입 가능성이 높다”고 판단했다.  

양 연구원은 “고마진의 통신·네트워크향 기판 업사이클 진입도 투자포인트”라며 “통신·네트워크향 MLB 기판은 평균 30층 이상의 고부가 기판이 사용되며 AI가속기 대비 단가와 수익성이 우수하다”고 분석했다.

이어 “작년에는 재고 조정의 영향으로 해당 매출이 크게 감소하였으나 브로드컴의 라우터·스위치 신제품 출시, AI 확산에 따른 고스펙 제품에 대한 수요 증가로 점진적인 수요 회복이 가능할 것”이라고 예상했다.  

2024년 실적과 관련, 그는 “매출액은 8019억원(전년 대비 +18.3%), 영업이익은 1102억원(전년 대비 +62.3%)을 전망한다”며 “상반기까지는 한정된 생산 CAPA로 인해, G사향 믹스 개선을 통한 제한적인 이익 성장만이 예상된다”고 밝혔다.

이어 “다만 하반기부터는 2022년에 발표한 증설 물량이 반영됨과 동시에 NV향 제품군 확대, 800G 스위치향 기판 등 고부가가치 제품 공급 본격화로 매출, 이익 모두 동반 성장이 이뤄질 것”이라고 전망했다.

그러면서 “2022년 2분기부터 높은 가동률이 유지되고 있고, 하반기에는 AI 가속기 외 통신·네트워크향 업황 회복도 기대된다는 점에서 증설 후 2024년 4분기부터 다시 풀가동 체제로의 전환이 있을 것”이라고 예상했다.

이어 “우호적인 업황에 더해지는 증설 물량으로, 연간으로 큰 폭의 실적 개선이 기대된다”고 덧붙였다.

밸류에이션과 관련, 양 연구원은 “적정주가는 12개월 선행 추정 주당순이익(EPS) 1480원에 25.2배의 평균 멀티플을 부여해 도출했다”고 설명했다. 

이어 “제품 및 고객사 확대, 적용 기판의 스펙 상승을 통해 밸류에이션 재평가를 주도한AI 가속기향 MLB 기판의 매출, 이익 동반 성장 구간에 진입했다”고 판단했다. 

이어 “국내 기판 업체 중 AI로 인한 실질적인 수혜가 분명한 유일한 업체로써, 중장기적 실적 성장 안정성이 확보된 시점에서 매력도가 재차 부각될 것”이라고 전망했다.