[데일리인베스트=조완제 기자] 인쇄회로기판(PCB) 전문기업 티엘비의 올해 2분기 연결기준 매출액은 583억원으로 전년 동기 대비 44% 증가했다. 영업이익 역시 100억원으로 267% 늘어나는 등 호실적을 기록했다.

지난 1월4일 4만2050원을 기록한 티엘비는 지속적으로 하락세를 보이더니 지난 2월15일 3만850원까지 떨어졌다. 이후 반등하며 3만5000원 안팎에서 오르내렸으며 지난 5월19일 4만9450원까지 올랐다. 6월에 들어서는 하락세를 보였으며 3만5000원 안팎에서 등락을 거듭했다. 7월 말에는 다시 상승세로 돌어선 뒤 4만2000원 안팎에서 오르내렸다. 그러나 최근 급락하며 3만원대로 주저앉았다. 지난 28일에는 전일 대비 5.4%(1900원) 떨어지며 3만3300원에 장을 마감했다.

관련업계에 따르면 티엘비는 차세대 D램인 ‘DDR5’ 도입 본격화로 수혜를 입을 것으로 보인다. 삼성전자와 SK하이닉스 등 D램 제조사들도 올해 서버용 DDR5 양산에 나선다는 관측이 나오고 있다. 지난 21일에는 에스오에스랩과 자율주행 차량용 PCB 개발을 위한 양해각서(MOU)를 체결하는 등 사업 확장에도 나서고 있다. 

증권가에서는 티엘비에 대해 올해와 내년 최대 실적이 예상된다며 긍정적인 평가를 내놨다. 대신증권은 서버용 D램 시장 확대, DDR5의 매출 증가 등이 최대 실적의 주요 요인이라고 밝혔다. 상상인증권은 고마진 제품으로 R-DIMM에 대한 기대감을 드러냈다. 메리츠증권은 3분기 설비 증설을 통한 서버용 솔리드스테이트드라이브(SSD) 매출 확대가 예상된다고 전망했다. 밸류파인더는 인텔에서 서버용 중앙처리장치(CPU) ‘사파이어 래피즈’ 출시 가능성이 높아지면 티엘비 역시 수혜를 입을 것이라고 내다봤다.

■ 티엘비의 사업은…

티엘비는 2011년 메모리 반도체의 인쇄회로기판 등을 제조하기 위해 설립되었고, 2020년 한국거래소 코스닥 시장에 상장되어 매매가 개시되었다. 절연 기판 위에 전기적 신호를 전달하는 도체 패턴을 형성한 인쇄회로기판 등을 주요제품으로 생산하여 삼성전자와 SK하이닉스 등 반도체 제조사에 납품하고 있다. 고객사의 요구사항을 반영해서 메모리 반도체용 인쇄회로기판을 비롯하여 반도체 제조장비용 인쇄회로기판 등을 제조하고 있다.

티엘비는 다수의 D램을 한 기판 위에 탑재한 DIMM용 인쇄회로기판, 메모리 반도체를 통해 정보를 저장하는 SSD용 인쇄회로기판 등을 생산하고 있다. DIMM은 DDR4 방식에서 DDR5로 변화되고 있으며, SSD는 고밀도·고성능·열효율 등을 최적화한 엔터프라이즈급 SSD로 발전되고 있다.

일반적으로 데스크탑PC 및 소형PC, 노트북, 서버PC 등에 탑재되는 메모리 반도체와 SSD는 크기 및 형태가 다름에 따라, 티엘비는 사용목적에 적합한 인쇄회로기판을 주문제작 방식으로 생산할 수 있는 역량을 확보하고 있다.

또한 제품을 다각화하기 위해 사물인터넷(IoT) 기기용 인쇄회로기판을 비롯하여 반도체 제조장비에 장착되는 인쇄회로기판 등을 개발하고 있다. 반도체 전공정 장비에 사용되는 ATE 웨이퍼 보드와 반도체 후공정 장비에 탑재되는 ATE 파이널 테스트 보드 등을 개발하여 양산할 준비를 마쳤다.

■ 올해 2분기 매출액은 583억원으로 44% 증가, 영업이익은 100억원으로 267% 증가

티엘비의 올해 2분기 연결기준 매출액은 583억3907만원으로 전년 동기 404억2654만원에서 44% 증가했다. 영업이익은 100억1329만원으로 전년 동기 27억2812만원에서 267% 증가했다. 당기순이익은 84억1411만원으로 전년 동기 24억2638만원에서 246% 증가했다.

티엘비의 올해 1분기 연결기준 매출액은 518억2443만원으로 전년 동기 424억1588만원에서 22% 증가했다. 영업이익은 90억6029만원으로 전년 동기 17억6368만원에서 413% 증가했다. 당기순이익은 77억3586만원으로 전년 동기 20억2162만원에서 282% 증가했다.

나이스 기업정보에 따르면 티엘비는 동종 산업 내에서 △활동성-상위 △수익성-상위 △안정성-상위 △성장성-하위 △규모-최상위에 위치하고 있는 것으로 나타났다.

■ 자율주행 차량용 라이다 전용 PCB 개발 연구…‘DDR5’ 도입으로 수혜 예상

티엘비는 지난 21일 에스오에스랩과 자율주행 차량용 라이다(LiDAR·전파 대신에 빛을 쓰는 레이다) 전용 PCB 개발 및 양산을 위해 협력 연구사업을 추진한다고 밝혔다. 티엘비는 연구·개발 중인 전장용 PCB의 설계 및 공정 관련 정보 등을 제공하기로 했다. 에스오에스랩은 라이다 기술의 전문성을 살려 티엘비가 개발한 PCB를 활용, 자율주행용 라이다의 상용화에 힘쓰기로 했다.

백성현 티엘비 대표는 “티엘비는 높은 수준의 기술력과 대응력을 요구하는 반도체 서플라이 체인에서 동종업계 탑티어 리딩기업의 자리를 지키며 다양한 기술력을 축적해 왔다”며 “자율주행 차량용 라이다가 조기에 개발되고 우리 삶의 질을 개선하는 데 일익을 담당할 수 있어 영광”이라고 말했다.

티엘비는 차세대 D램인 ‘DDR5’ 도입 본격화로 수혜를 입을 것으로 예상된다. DDR5는 2013년 출시된 DDR4를 잇는 차세대 D램 반도체다. DDR4보다 속도는 1.5~2배 빠르지만 전력 소모량은 10% 이상 낮다. 인텔은 지난해 11월 DDR5가 들어가는 PC용 CPU를 선보인 데 이어 지난 8월10일 서버용 CPU '사파이어 래피즈'를 공개했다. 미국 반도체기업 AMD도 DDR5가 사용되는 CPU를 출시할 예정이다.

관련업계에서는 DDR5 도입이 가져올 효과에 주목하고 있다. 대용량 반도체가 24시간 가동되는 만큼 DDR5를 활용한 에너지 비용 절감이 필수적이기 때문이다. 이런 흐름에 발맞춰 삼성전자와 SK하이닉스 등 D램 제조사들도 올해 서버용 DDR5 양산에 나선다는 관측이 나오고 있다.

■ 대신증권 “올해 내년 최대 실적 예상…목표가 5만5000원”

대신증권은 지난 26일 티엘비에 대해 DDR5 매출 본격화로 올해와 내년 창사 이래 최대 실적을 달성할 것이라고 전망했다. 투자의견은 ‘매수’, 목표주가는 5만5000원을 제시했다.

신석환 대신증권 연구원은 “D램 메모리 및 CPU 업체는 D램 메모리모듈을 DDR5로 전환 추진을 가속할 전망”이라며 “메모리 업체는 DDR4 가격 하락과 PC 수요가 약한 시점에서 DDR5로 전환이 수익성 개선에 기여할 것이라고 예상 중”이라고 설명했다.

그는 “DDR5는 종전 DDR4 대비 데이터 전송 속도와 메모리 성능 향상, 전력 소비가 감소 등 장점을 보유하고 있다”며 “기본적으로 반도체 사양의 상향도 존재하나 메모리 모듈 측면에서 회로 구현의 미세화, 회로 적층 수의 증가로 평균판매가격(ASP) 상승이 예상된다. 서버향 메모리 모듈은 클라우드 수요 증가로 인터넷 업체의 투자 확대가 진행 중이다. DDR5 전환의 가속화가 불가피하다고 판단하는 이유”라고 덧붙였다.

신 연구원은 “3분기 전체 매출은 578억원, 영업이익은 104억원으로 전년대비 큰 폭의 증가를 예상한다”며 “메모리 반도체 업황 둔화로 2분기 매출은 전분기대비 소폭 감소하나 메모리 모듈 중 DDR5와 엔터프라이즈 SSD 등 하이엔드 제품의 비중확대, 환율 상승 효과로 영업이익률과 영업이익은 전분기대비 증가를 추정한다”고 판단했다.

2022년 연간 실적에 대해서는 “매출 2269억원, 영업이익 395억원으로 전년대비 각각 27.3%, 196.3% 증가하며 창사 이래 최대 실적을 예상한다”며 “최대 실적 추정의 주요 요인은 메모리 모듈에서 DDR5의 매출 증가, 서버용 D램 시장의 확대, 엔터프라이즈 SSD 모듈 PCB 중심의 매출 확대”라고 설명했다.

목표주가와 관련, 신 연구원은 “목표주가는 2023년 주당순이익에 목표 주가수익비율(P/E) 6.8배를 적용했다”며 “목표 P/E는 2023년 국내 PCB 업체의 평균 P/E 5.7배에 20% 프리미엄을 부여했다. 올해와 내년 최고 실적 예상과 DDR5 전환 시기에 반사이익, 높은 수익성 영역인 서버향 D램 메모리 모듈 시장 진출을 종합적으로 반영했다. 반도체 패키지는 2022년 최고 호황과 장기적 고성장 요인이 선반영된 것으로 판단된다”고 진단했다.

그는 올해 SSD 시장에서 점유율 증가로 매출 확대가 기대된다고도 밝혔다. 신 연구원은 “2023년 서버 시장에서 메모리 D램 모듈의 신규 진출 및 매출 확대가 예상된다”며 “특히 메리 D램 모듈이 종전의 DDR4에서 DDR5로 교체가 될 전망이다. PC향은 2022년, 서버향은 2023년 시작되면서 티엘비에 새로운 성장기가 도래할 것”이라고 예상했다.

상상인증권은 지난 8일 티엘비에 대해 투자포인트가 3가지라며 서버향 매출 호조 지속, 반도체 테스트장비향 신제품 효과, DDR5 호조 등을 꼽았다. 투자의견은 ‘attention(주목)’, 목표주가는 제시하지 않았다.

김장열 상상인증권 연구원은 고마진 제품으로 R-DIMM과 SSD제품을 꼽았다. 그는 “고부가가치 기판인 R-DIMM은 고객사의 신공법을 적용한 것”이라며 “PC향 DDR5 기판 대비 고마진 제품”이라고 설명했다. 또한 “SSD 제품도 서버용향 물량이 지속 확대 중”이라며 “기존 서버용 SSD 제품과 달리 엔터프라이즈용 PCB와 유사한 고마진 제품”이라고 덧붙였다.

신규 제품에 대한 기대감도 드러냈다. 김 연구원은 “신규 제품은 반도체 후공정 테스트장비에 들어가는 Load Board, Hi-Fix Board, BIB-In Board 등”이라며 “최소 마진 두 자릿수 이상을 기대한다. 2021년 매출 30억원에서 2022년 3배 넘게 성장한 100억원 수준을 예상한다”고 설명했다.

추가로 Probe Card 제품도 언급했다. 그는 “Probe Card는 제품 사이즈가 크고 층수도 높아서 R-DIMM보다 ASP가 높은 고마진 제품”이라며 “주요 고객은 티에스이이고 유니테스트 마이크로프렌드도 타진 중이다. 티엘비의 반도체 테스트장비용 매출 성장 속도는 주가 리레이팅의 중요 변수가 될 전망”이라고 진단했다.

그는 2분기 실적에 대해 “매출액 583억원, 영업이익 100억원으로 분기 최대 실적이었다”고 평가하며 “2022년 매출 2200억원, 영업이익 352억원을 전망한다. 3분기 설비 증설에 의한 서버용 SSD 매출 확대와 4분기 서버용 DDR5 양산 시작으로 실적 모멘텀이 기대되기 때문이다. 우호적인 환율도 도움이 되고 있다”고 설명했다.

그는 “2023년 매출은 10% 성장한 2449억원 수준을 예상한다”며 “영업이익은 환율, 제품믹스에 따른 변동성이 있어서 현 시점의 전망은 다소 이르다고 본다. 핵심 변수는 서버용 DDR5 공급 확대를 통한 ASP 상승과 국내 제2공장 투자를 통한 외형 성장의 정도이다. 국내 제 2공장은 2500평 부지 확보상태이다. 생산량은 기존 대비 생산량 30%, 매출 20% 정도 증가 전망이다. 현 주가는 2022년 주가수익비율(PER) 7.3배”라고 진단했다.

메리츠증권은 지난 8월29일 티엘비에 대해 3분기 설비 증설을 통한 서버용 SSD 매출 확대와 4분기 서버용 DDR5 양산 시작으로 양호한 실적 모멘텀이 지속될 전망이라고 밝혔다. 투자의견과 목표주가는 제시하지 않았다.

양승수 메리츠증권 연구원은 “2022년 매출액 2292억원, 영업이익 384억원을 전망한다”며 “3분기 설비 증설을 통한 서버용 SSD 매출 확대와 4분기 서버용 DDR5 양산 시작으로 양호한 실적 모멘텀이 지속될 전망”이라고 설명했다.

2023년 매출액은 2513억원, 영업이익 430억원으로 최대 실적을 달성할 것이라고 예상했다. 양 연구원은 “서버용 DDR5 공급 확대를 통한 ASP 상승과 국내 제2공장 투자를 통한 외형 성장이 이뤄질 전망”이라고 진단했다.

또한 “티엘비는 현재 베트남 해외 신공장 투자도 진행 중”이라며 “베트남 공장은 우선 PCB 후공정 위주로 내년 상반기 건축이 시작될 전망이다. 향후 추가 투자를 통해 완전 공장으로 확대할 계획이다. 베트남 공장을 통한 티엘비의 지속적인 외형 성장이 예상된다”고 분석했다.

밸류에이션과 관련해서는 “티엘비 현 주가는 당사 추정치 기준 2022년 PER 6.4배, 2023년 PER 5.7배에 거래 중”이라며 “실적 악화에 대한 우려가 티엘비 멀티플 확장을 막고 있다. 그러나 견조한 서버향 SSD 매출 및 DDR5 공급을 통해 향후에도 실적 성장에 대한 가시성이 높다고 판단한다. 결국 실적 악화에 대한 우려는 티엘비의 견고한 실적 성장과 함께 점진적으로 완화되어 갈 전망이다. 그 과정에서 밸류에이션 리레이팅을 통한 계단식 주가 상승이 예상된다”고 판단했다.

양 연구원은 고부가가치 기판인 서버용 레지스터 R-DIMM에 대한 기대감도 드러냈다. 그는 “2분기 기준 R-DIMM의 매출 비중은 30%”라며 “특히 티엘비의 R-DIMM은 고객사의 신공법을 적용했다. 현재 공급이 이뤄지고 있는 PC향 DDR5 기판보다도 ASP가 높은 고마진 제품”이라고 설명했다.

그러면서 “티엘비의 SSD 제품 또한 서버용 물량이 지속 확대 중”이라며 “특히 기존 서버용 SSD 제품은 노멀 타입의 기판이 들어갔으나 현재는 엔터프라이즈용 PCB와 유사한 고마진 제품을 공급한다. 해당 제품의 경우 3~4개월치 부킹이 완료된 상황이다. 한정된 캐파가 외형 성장을 제한했으나 최근 설비발주를 진행했다. 10월 중순 내로 새로운 설비 셋업이 완료될 전망이다. 추가 설비로 인해 티엘비의 서버용 SSD 공급 가능 물량은 기존보다 40~50% 증가할 전망”이라고 분석했다.

올해 4분기 서버용 DDR5 D램 메모리 모듈 수요가 늘어나 실적이 개선될 것이라고도 진단했다. 그는 “인텔의 서버용 CPU ‘사파이어 레피즈’의 출시가 올해 9월 말 진행되는 ‘인텔 이노베이션 행사’에서 공개되면 4분기 안으로 출시될 가능성이 높다”며 “이에 따라 티엘비의 DDR5 D램 메모리 모듈 PCB 수요도 함께 늘어날 것으로 예상된다”고 분석했다.

밸류파인더는 지난 8월17일 인텔에서 서버용 CPU ‘사파이어 래피즈’ 출시 가능성이 높아지면서 DDR5 D램용 PCB도 수혜를 입을 것이라고 내다봤다. 투자의견은 ‘매수’, 목표주가는 기존 6만원에서 6.8% 하향한 5만5900원을 제시했다.

이충헌 밸류파인더 연구원은 “지난 8월11일 인텔에 따르면 다음달 진행되는 개발자 행사 ‘인텔 이노베이션’에서 13세대 CPU ‘랩터 레이크’를 공개한다고 밝혔다”며 “또한 양산이 지연됐던 서버용 CPU ‘사파이어 래피즈’도 같은 행사에서 공개될 가능성이 높아지고 있다. 두 제품 모두 DDR5 D램을 지원한다”고 설명했다.

그러면서 “DDR5 D램은 DDR4 대비 연산속도가 2배 가량 높은 것으로 알려져 있다”며 “낮은 성능의 CPU를 사용하는 PC에서는 성능 차이가 두드러지지 않으나 서버와 같이 고도의 연산을 처리하는 CPU에서는 CPU 성능을 100% 이상 효율을 끌어낸다. 이로 인해 DDR5 D램은 빅데이터, 인공지능, 머신러닝 등 4차 산업분야에 필수적이라는 평가를 받는다”고 분석했다.

그는 “삼성전자와 SK하이닉스는 지난해 DDR5 D램 양산 준비를 마쳤으며 DDR5는 DDR4 대비 30% 이상 ASP가 높을 것으로 추산된다”며 “시장조사업체에 따르면 향후 DDR4에서 DDR5 메모리로의 전환속도가 매우 가파를 것으로 예상했다. 2024년까지 DDR5가 46%까지 확대되고 DDR4는 10%까지 떨어질 것으로 전망했다. 현재 삼성전자는 DDR4 D램 가격을 인하하고 DDR3의 재고 밀어내기를 추진 중이다. DDR5 전환, 제품 믹스 개선에 따른 추가적인 수익성 제고가 기대된다”고 진단했다.

목표주가와 관련, 이 연구원은 “목표주가 5만5900원은 티엘비 2023년 당기순이익(EPS) 6209원에 기존 타깃 PER 15배에 40%를 할인한 9배를 적용했다”고 설명했다.

또한 목표주가 하향에 대해서는 “EPS 하향이 아닌 경쟁사 그룹들의 주가 하락으로 인한 타깃 PER 하향에 기인한다”며 “기존 타깃 PER 15배는 유사업체인 심텍, 코리아써키트의 DDR4 침투율이 높았던 호황기 당시 평균 PER를 적용했었다. 다만 현재 심텍을 비롯한 코리아써키트 등 기판 관련주들의 주가는 고점대비 대폭 하락한 상황이다. 이를 고려해 타깃 PER를 기존 보고서 대비 40% 할인했다”고 덧붙였다.

2023년 매출액은 2595억원, 영업이익은 370억원으로 사상 최대실적을 전망하기도 했다. 이 연구원은 “고부가가치 DDR4 D램용 PCB 및 고부가가치 공법을 적용한 SSD 제품 등을 통한 포트폴리오 믹스 개선이 주된 역할을 할 것이라 판단한다”며 “또한 티엘비 삼성전자 및 SK하이닉스 시장점유율 1위 업체로 중·장기적으로 DDR5 침투 중”이라고 판단했다.