[데일리인베스트=권민서 기자] 글로벌 엔터테인먼트 기업 에스엠(SM)은 지난해에 매출액은 3% 증가했지만 영업이익이 23% 감소하며 수익성은 악화됐다. 이런 가운데 증권가에서는 에스엠이 팬 커뮤니케이션 플랫폼 기업 디어유의 연결 자회사 편입 효과와 일본 및 공연 관련 자회사 실적 개선 등으로 올해 전사 실적이 성장할 것이라는 전망이 나오고 있다. 이에 따라 지난해 9월 중순부터 상향각을 그리는 주가가 추세를 이어갈 수 있을지 주목된다.

◆에스엠은…
에스엠은 1995년 2월 설립되어 2000년 4월 코스닥 시장에 상장했다. 글로벌 한류 및 K팝을 선도하는 종합 엔터테인먼트 그룹으로, 음반을 기획해서 제작하고 유통하는 음악 콘텐츠 사업과 매니지먼트 사업 등을 하고 있다. 또한 종속회사는 영상 콘텐츠 제작 사업, 광고 사업, 여행 사업 등도 한다.

소속 아티스트는 에스파, 보아, 소녀시대, 라이즈(RIIZE), 하츠투하츠(Hearts2Hearts), 레드벨벳, 동방신기, 슈퍼주니어, 샤이니, 엑소, NCT 127, NCT 드림, 슈퍼엠, 웨이브이(WayV) 등이 있다.

미국, 일본 등 해외법인 설립으로 글로벌 네트워크를 구축해 전 세계에서 매출이 발생하고 있다. 주요 제품인 음반의 경우는 유통 대행사인 카카오엔터테인먼트를 통해 판매가 진행된다.

에스엠은 창업자인 이수만 전 에스엠 엔터테인먼트 총괄 프로듀서가 18.45% 지분을 갖고 있었으나, 지난해 2월 하이브가 14.80% 지분을 획득한 이후 3월에는 카카오가 20.76% 지분을 보유하며 최대주주로 올라섰다. 현재 하이브가 보유한 지분율은 9.38%이며, 카카오와 카카오엔터테인먼트가 보유한 지분율은 총 39.87%다.

에스엠은 지난 2월21일 디어유의 지분 11.4%를 추가 취득해 연결 자회사로 편입했다. 에스엠은 이번 추가 취득으로 디어유의 지분 45.1%를 보유하게 된다. 이는 ‘SM 3.0’ 전략의 일환으로서 지식재산권(IP) 비즈니스 확장을 위한 핵심 사업으로 팬 플랫폼을 강화하기 위한 것이다.

2024년 기준 주요 제품별 매출 비중은 음반·음원 28.7%, 매니지먼트 23.9%, 공연·영상 콘텐츠 제작 등 기타 38.7%, 광고대행 7.2%, 여행 수수료 1.2% 등이다.

◆주가 흐름은…
지난해 5월 말 9만1000원대였던 에스엠은 하락세를 보이며 9월 초순 5만6000원대로 주저앉았다. 그러나 바로 상승 반전하여 11월 하순 8만6000원대로 올라섰다. 이후에는 내림세로 돌아서며 올해 1월 초순 6만8000원대로 내려왔다. 1월 중순부터는 상향각을 그리며 최근에는 10만원을 넘어섰다. 지난 26일에는 전날보다 1.06%(1100원) 상승한 10만5000원에 장을 마쳤다.

◆최근 이슈는…
지난 14일 에스엠은 걸그룹 에스파가 두 번째 월드투어를 마쳤다고 밝혔다. 에스파는 지난해 6월 잠실 공연을 시작으로 10개월간 28개 도시에서 41회 공연을 열었다. 에스파는 지난 16일 서울 올림픽공원에서 앙코르 공연을 끝으로 월드투어를 마무리했다. 

지난 2월17일에는 배우 기획사 키이스트 지분 매각에 대해 청담인베스트와 케이티인베스트먼트를 우선협상대상자로 선정했다고 공시했다. 에스엠은 비핵심 자산 매각을 진행 중으로, 우선협상대상자와 주요 계약 조건 등에 관한 협상을 진행할 예정이다. 키이스트의 최대 주주는 28.38% 지분을 보유한 에스엠스튜디오스이며 에스엠의 일본 법인도 5.33%를 보유 중이다. 업계는 에스엠이 이들 자회사가 가진 지분 33.71%를 모두 매각할 것으로 전망했다. 

지난 2월10일에는 자사주 45만8937주를 소각한다고 공시했다. 1주당 가액은 500원으로 소각 금액은 403억3116만원 규모다. 이번 자사주 소각은 에스엠의 배당가능이익 범위 내에서 기취득한 자기주식을 소각하는 것으로 자본금 감소는 없다. 소각 예정일은 지난 2월10일이었다.

◆과거 실적은…
에스엠은 지난해에 아쉬운 실적을 기록했다. 매출액은 9897억2534만원으로 전년 9610억6971만원 대비 2.98% 증가했다. 반면 영업이익은 872억9665만원으로 전년 1134억6301만원 대비 23.06% 감소했다. 당기순이익은 8억1884만원으로 전년 826억8348만원 대비 99.01% 줄었다. 

◆증권사 평가는…
증권가는 에스엠에 대해 긍정적인 리포트를 내놓고 있다. 지난 26일 iM증권은 에스엠이 에스파 중심으로 저연차 그룹의 수익 기여 확대와 전사 차원의 비용 효율화 노력 등으로 올해 마진이 크게 개선될 것이라고 전망했다. 투자의견은 ‘매수’, 목표주가는 13만원으로 커버리지를 개시했다.

황지원 iM증권 연구원은 “2024년 매출액, 영업이익은 각각 9897억원(전년 대비 +3%), 873억원(전년 대비 -23%)을 기록했다”며 “별도 매출액, 영업이익은 각각 6627억원(전년 대비 +7%), 1123억원(전년 대비 -2%)로 앨범 판매량 감소에도 콘서트 및 MD 매출이 각각 전년 대비 59%, 26% 증가하며 매출 성장을 견인했다”고 밝혔다. 

이어 “콘서트 MD 외에도 팝업스토어 개최 등을 통한 기획 MD 판매 증가가 고무적”이라며 “다만 원가율이 높은 콘서트로의 매출 믹스 다변화와 연결 자회사의 적자 지속으로 영업이익률은 9%(전년 대비 -3%p)로 감소했다”고 판단했다.

또한 “MD 및 공연 관련 기능을 본사로 내재화하는 과정에서 브랜드마케팅과 드림메이커의 실적이 다소 부진했는데, 올해부터는 사업적 시너지를 위해 재차 협업이 확대되면서 실적이 개선될 것”이라며 “일본 계열사인 SMC의 경우 사업 부문이 크게 엔터테인먼트와 라이츠&미디어로 구분되는데, 2024년 엔터테인먼트 매출은 726억엔(전년 대비 +15%), 영업이익은 7억엔(전년 대비 +25%)으로 MD 등 콘서트 이외의 수익원이 크게 성장하면서 비공연 매출 비중이 2023년 33%에서 지난해 49%로 확대됐다. 올해는 55% 비중을 목표로 한다”고 분석했다. 

아울러 “반면 라이츠&미디어 사업부문의 영업이익은 전년 대비 20% 감소했는데, 이는 유료채널 KNTV의 가입자 및 시청률 감소 지속에 따른 것”이라며 “전사적인 비용 통제와 더불어 지난해 12월에는 SMEJ 플러스와 팬클럽 기획 업무 수탁 계약을 체결하는 등 마진 개선을 위해 노력하고 있다”고 전했다.

황 연구원은 “기존 고연차 중심의 IP 포트폴리오에서 저연차로의 전환이 가속화되고 있다”며 “2020년 에스파 이후 2023년 라이즈, 2024년 NCT 위시(일본), 2025년 하츠투하츠, 디어앨리스(영국)가 데뷔했고 신인 보이그룹(SMTR25)이 데뷔 준비 중”이라고 짚었다. 

이어 “특히 초기 팬덤 형성이 유독 빠른 편인데, 라이즈는 데뷔 앨범 판매량이 100만장을 상회했고, 하츠투하츠는 역대 걸그룹 중 데뷔 초동 판매량 1위를 기록했다”며 “주력 IP인 에스파는 지난해 10월 위플래쉬(Whiplash) 발매 이후 스포티파이, 틱톡 지표 모두 가파른 상승세를 보였다”고 설명했다. 

그러면서 “지난 1~2월 북미 아레나 투어 9회를 돌았는데 보통 공연장이 최소 6개월 전에 결정되는 만큼 다음 투어에서는 규모가 확대된 모습을 확인할 수 있을 것”이라고 부연했다.

2025년 실적과 관련, 그는 “매출액, 영업이익은 각각 1조1000억원(전년 대비 +10%), 1428억원(전년 대비 +64%)을 전망한다”며 “2분기부터 디어유 연결 자회사 편입에 따른 실적 반영으로 연간 300억원 이상의 영업이익 기여가 있을 것”이라고 예상했다. 

이어 “NCT 127 멤버들의 군 입대가 시작됐으나, 에스파를 중심으로 저연차 그룹의 수익 기여 확대와 연결 자회사 실적 개선 및 비핵심 계열사 정리(키이스트 매각 결정), 그리고 전사 차원의 비용 효율화 노력으로 마진이 크게 개선될 것”이라고 진단했다. 

밸류에이션과 관련, 황 연구원은 “2025년 주당순이익(EPS)에 타깃 주가수익비율(P/E) 27배를 적용해 목표주가 13만원으로 커버리지를 개시하며 업종 내 톱픽으로 제시한다”고 전했다.

지난 25일 키움증권은 에스엠이 지난해 4분기에 콘서트 MD(Merchandise) 매출의 성장을 보인 가운데 굿즈 사업 확장은 또 다른 실적 포인트가 될 것이라고 전망했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했으며, 목표주가는 12만원에서 13만원으로 8.33% 상향 조정했다.

이남수 키움증권 연구원은 “주요 아티스트 성장에 힘입어 경쟁사 대비 가장 안정적인 2024년 실적을 달성했다”며 “2025년 2분기에 디어유 연결 편입효과가 시작되고, 주요 IP 일본 및 월드투어 확대로 일본 및 공연 관련 자회사 실적이 개선될 것”이라고 밝혔다.

이어 “콘서트 MD에서 확장된 굿즈 사업은 또 다른 실적 개선 포인트로 자리매김할 전망”이라고 부연했다. 

그는 “NCT127, NCT드림이 건재한 가운데 에스파 월드투어, 라이즈 및 NCT 위시 수익화 기여도 성장했다”며 “2024년 4분기에 보여준 MD 성장은 개별 IP 및 에스엠 타운 월드투어에서 극적인 효과를 불러일으킬 것”이라고 진단했다.

그러면서 “디어유 합세, 일본 및 공연·MD 자회사 정상화로 연결 영업이익 및 영업이익률(OPM) 개선은 선명한 상황”이라며 “미국 진출 열위는 중국 오픈 시 탄탄한 IP 효과로 극복 가능할 것이다. 카카오·에스엠·디어유 시너지를 주목한다”고 짚었다.

이 연구원은 2025년 실적으로 매출액 1조1843억원(전년 대비 +19.66%), 영업이익 1448억원(전년 대비 +67.79%)을 각각 추정했다.

지난 18일 신한투자증권은 에스엠이 굿즈·중국 등 리레이팅 테마에 부합한다며 실적 성장에 비해 가장 저평가된 엔터주라고 분석했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했으며, 목표주가는 11만원에서 13만원으로 18.18% 상향 조정했다.

지인해 신한투자증권 연구원은 “굿즈, 중국 등의 리레이팅 테마에 가장 부합한다”며 “비핵심 적자 자회사 정리, 핵심 자회사 편입으로 실적 상향, 멀티플 할인율 축소를 동시에 누릴 것”이라고 밝혔다.

2025년 실적과 관련, 그는 “영업이익 1361억원으로 기존 추정 대비 12.6% 상향 조정한다”며 “2분기부터 디어유의 연결 자회사 편입을 반영한 효과다. 비핵심자산 매각을 진행 중에 있어 톱라인은 일부 다른 자회사들과 상쇄돼 큰 추정치 변경은 없지만 적자사업 편출, 수익성 높은 자회사 편입으로 OPM은 1.2%p 상승할 것”이라고 내다봤다.

이어 “올해 기대요소는 아시아 포지셔닝 확대”라며 “중국 한한령 해제 시 에스파 등 인지도 높은 IP들의 오프라인 활동 본격화가 기대된다. 업계 최초로 엑소M, 현지그룹 웨이브이를 기획할 정도로 오랜 기간 중국에 공을 들여 ‘꽌시’가 중요한 중국의 특성상 네트워크가 가장 훌륭할 것”이라고 진단했다. 

또한 “텐센츠뮤직엔터테인먼트(TME)도 소셜 엔터 사업의 실적 개선을 위해 디어유 버블을 적극적으로 활용할 것”이라며 “인도네시아 멤버가 있는 걸그룹 하츠투하츠도 데뷔했다”고 짚었다.

지 연구원은 “굿즈 리레이팅에도 최적격이다. 2024년 4분기 굿즈 매출 512억원으로 분기 최대 실적을 경신했다”며 “콘서트와 동행하는 단순한 일반 굿즈 외 위버스 유통, 기획 MD(팝업스토어) 활약에 기인한다”고 설명했다. 

이어 “추가적으로 NCT·스타벅스, 하츠투하츠·티니핑 등 브랜드와의 콜라보에 가장 진심인 편”이라며 “IP를 활용한 라이선싱 부가수익 창출과 동시에 아티스트 홍보가 가능하다. 일시적이 아닌 구조적 성장”이라고 판단했다.

밸류에이션과 관련, 그는 “목표주가를 13만원으로 상향 조정한다”며 “디어유 연결 편입, 적자 자회사 정리에 따른 이익 추정치 변경과 아시아 포지셔닝의 강점이 부각될 수 있는 국면에서 할인율을 축소시킨 결과”라고 전했다.

지난 2월18일 IBK투자증권은 에스엠이 올해 고연차·저연차 아티스트 모두 수익 기여가 증가할 것이며 전사적인 비용 효율화 지속으로 이익이 성장할 것이라고 전망했다. 투자의견은 ‘매수’, 목표주가는 11만5000원으로 커버리지를 개시했다.

김유혁 IBK투자증권 연구원은 “2024년 4분기 실적은 매출액 2738억원(전년 동기 대비 +7.8%, 직전 분기 대비 +13.0%), 영업이익 339억원(전년 동기 대비 +37.0%, 직전 분기 대비 +154.3%, OPM 12.4%)으로 시장 컨센서스를 54% 상회했다”며 “이는 MD 라이선싱 매출 증가, 성과급 안분, 자회사 적자감소 등에 기인한다”고 밝혔다. 

이어 “음반은 총 860억원으로 에스파 110만장, NCT드림 156만장, 웨이브이 39만장, 아이린 36만장 등 총 378만장의 판매량을 기록하며 직전 분기 대비 성장했다”며 “공연은 225억원으로 NCT위시 12회, NCT드림 9회, 동방신기 9회, 웨이브이 4회 외 소규모 공연 증가로 직전 분기 대비 감소했다”고 짚었다. 

또한 “MD 및 라이선싱은 기획 MD·출하량 증가로 전년 동기·직전 분기 대비 모두 큰 폭으로 개선됐다”며 “영업이익은 2023년 4분기 성과급 안분(올해는 4개 분기 안분) 및 일회성 비용 감소로 시장 기대치를 54% 상회했다”고 진단했다.

2025년 실적과 관련, 그는 “매출액은 1조1854억원(전년 대비 +19.7%), 영업이익 1263억원(전년 대비 +44.3%, OPM 10.7%)를 기록할 것”이라며 “고연차(NCT드림, NCT127, 에스파) 및 저연차(라이즈, NCT위시) 아티스트 모두 수익 기여가 증가할 것으로 예상되고, 전사적인 비용 효율화도 지속되며 뚜렷한 이익성장이 예상된다”고 전했다. 

이어 “에스파 이후 5년만에 데뷔하는 신인 걸그룹 하츠투하츠, 영국 디어앨리스 등 신규 IP 흥행이 기대되는 점도 긍정적”이라고 덧붙였다.

밸류에이션과 관련, 김 연구원은 “목표주가는 12개월 선행 EPS 4616원에 타깃 P/E 25배를 적용해 산출했으며, 목표배수는 2021~2023년 멀티플 평균값을 적용했다”며 “2025년 더욱 좋아진 라인업을 바탕으로 창출될 이익과, 멀티레이블 구축 및 비용 효율화 효과에 주목할 필요가 있다”고 판단했다.

지난 2월11일 미래에셋증권은 에스엠이 앨범 판매의 회복과 저연차 중심의 성장, MD 사업부 매출 비중 증가 등으로 올해에 2023년 수준의 매출총이익률(GPM) 회복을 할 것이라고 전망했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했으며, 목표주가는 10만4000원에서 12만원으로 15.38% 상향 조정했다.

김규연 미래에셋증권 연구원은 “주요 주가 촉매는 크게 세 가지로 중국, 저연차의 성장과 이익 체력 개선”이라며 “에스엠은 지난해 4분기 실적에서 매출 2738억원, 영업이익 358억원을 기록하며 컨센서스 대비 약 140억원의 서프라이즈를 기록했다. 매출과 영업이익 모두 별도의 호실적에서 기인했다”고 밝혔다. 

이어 “특히 이익률이 높은 음반·음원과 MD·라이선싱 부문의 매출이 두드러졌다”며 “음원은 275억원으로 4분기의 계절성을 감안할 때 평이한 수준이었으나 음반이 585억원으로 높은 수준을 기록했다”고 짚었다.

또한 “MD·라이선스 사업부는 512억원을 기록하며 역대 최고 실적을 기록했다”며 “신보 발매, 공연, 연말 팝업 스토어가 진행되며 프로젝트 MD 발매가 활발했기 때문이다. 앨범과 콘서트 합산 매출 대비 MD 매출 비중은 47%인데 2022년 4분기에 49%, 2023년 2분기에 57%을 기록했던 것을 감안하면 재현 가능한 수준”이라고 진단했다.

그러면서 “다만 연간 기준으로 그 비중이 2022년 26%, 2023년 34%, 2024년 41% 수준으로 증가했는데 이는 2023년 4분기부터 발발했던 앨범 판매량 감소분이 동 상품군에 대한 매출로 전환된 것”이라며 “판관비의 감소 또한 높은 분기 이익에 기여했다”고 분석했다.

아울러 “앨범 판매의 점진적 회복, 저연차를 중심으로 한 성장과 이익률이 높은 MD 사업부의 매출 비중 증가와 함께 2023년 수준의 GPM 회복이 기대된다”며 “또한 이번 연도 에스엠은 판관비 통제를 확실하게 보여주었으며 약속한 주주환원 정책도 실시했다. 이는 에스엠이 반복해서 언급하는 2025년 이후 자회사의 이익 개선에 대한 의지와 실현 가능성을 대변한다고 판단하는 바 2025년 영업이익률을 15% 상향 조정했다”고 전했다.

김 연구원은 2025년 실적으로 매출액 1조970억원(전년 대비 +11%), 영업이익 1560억원(전년 대비 +56%)을 각각 예상했다. 

그는 “에스엠의 매출 성장률과 비중 모두 저연차 아티스트인 에스파, 라이즈, NCT 위시가 견인하고 있다”며 “앨범 판매량에서 저연차가 차지하는 비중이 2023년 27%에서 2024년 50%로 증가했다. 음원 스트리밍수로 대변되는 2025년 이후 실적 증가도 세 그룹을 중심으로 전개된다”고 설명했다. 

이어 “공연은 2024년까지 고연차가 75%로 아직 높지만 2025년 57%, 2026년 42%로 감소할 예정”이라며 “이와 같은 저연차 중심의 성장은 GPM으로 나타날 것”이라고 판단했다.

또한 “하츠투하츠도 기대할 만한 포인트다. 데뷔와 함께 음악중심 MC로 발탁되며 일단 대중의 주목을 받는 데 성공했다”며 “에스파의 음원 성공으로 대변되는 SM의 음원 역량이 더해진다면 밸류에이션에 긍정적으로 작용할 확률이 높다”고 짚었다.

김 연구원은 “중국의 한국 콘텐츠 개방에 대한 헤드라인이 보도되는 즉시 주가가 반응한다”며 “해당 기대감은 적어도 상반기 내내 존재할 것이다. 아시아태평양경제협력체(APEC) 회의가 개최되는 11월까지 한·중 고위급 간부의 교류가 계속되는 가운데 만날 때마다 콘텐츠 개방에 대한 얘기를 하거나 그 전에 콘텐츠 개방이 될 것”이라고 추정했다. 

이어 “공연 시장이 개방된다면 실적에 즉시 반영된다”며 “물리적 거리가 가까운 탓에 이미 예정된 스케줄이 있어도 곧바로 반영할 수 있기 때문”이라고 분석했다.

밸류에이션과 관련, 그는 “목표주가는 2025년 지배주주순이익 1015억원에 타깃 P/E 26.7배를 적용했다”고 전했다.

같은 날 NH투자증권은 에스엠이 저연차 아티스트 수익화 및 자회사 영업 정상화로 실적 성장 흐름이 지속될 것이라고 전망했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했으며, 목표주가는 10만5000원에서 13만원으로 23.81% 상향 조정했다.

이화정 NH투자증권 연구원은 “2024년 4분기 연결 기준 매출 2738억원(전년 동기 대비 +9%), 영업이익 339억원(전년 동기 대비 +276%)으로 어닝 서프라이즈”라며 “영업이익률은 12%로, 상여금 안분 반영 효과를 감안해도 전년 동기(4%) 대비 대폭 개선됐다. 본업 수익성 강화 및 자회사 영업 정상화 효과”라고 밝혔다.

그는 “본업은 전체 음반 판매량이 378만장(전년 동기 대비 -31%)으로 감소했으나, 해외 판매 비중 증가에 따른 평균판매단가(ASP) 상승 및 단위 앨범당 수익성 증가로 실적 방어에 성공했다”며 “또한 주력 아티스트(NCT 드림) 중심의 회당 공연 규모 확대에 따른 공연 매출 증가, MD 품목 다양화(공연, 팝업스토어)에 따른 판매 호조로 전 부문 호실적을 기록했다”고 설명했다.

이어 “자회사는 KMR의 경우 트롯 보이그룹 마이트로의 초기 비용 부담으로 적자를 이어갔으나, 북미 법인의 경우 보이그룹 디어앨리스 관련 초기 비용 부담이 감소되며 적자폭이 대폭 축소됐다”며 “SMC 역시 NCT 위시 일본 활동으로 적자폭 축소에 성공했다”고 짚었다.

이 연구원은 2025년 실적으로 매출액 1조970억원(전년 대비 +10.8%), 영업이익 1309억원(전년 대비 +49.4%)을 각각 추정했다.

그는 “2025년 연결 영업이익 가이던스 1330억원(전년 대비 +52%) 달성 가능할 것”이라며 “주력 아티스트 에스파·NCT 드림의 글로벌 확장, 저연차 아티스트 라이즈·NCT 위시의 수익 기여 본격화, 자회사(북미, KMR) 영업 안정화 효과 때문”이라고 분석했다. 

이어 “신인 걸그룹 하츠투하츠는 상반기에만 2회의 활동을 이어갈 것으로 보이는 가운데, 2026년 신인 보이그룹도 데뷔 예정이다. 라인업이 지속 강화 중”이라고 부연했다.

밸류에이션과 관련, 이 연구원은 “목표주가는 13만원으로 24% 상향한다. 타깃 PER을 27배(기존 22배)로 올려 잡은 영향”이라며 “5세대 아티스트 수익 기여 본격화 구간 진입을 반영, 과거 4세대 아티스트 수익화 구간(2020~2022년)의 평균 PER을 활용한 것”이라고 전했다.

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