[데일리인베스트=권민서 기자] 반도체 및 2차전지 소재업체 솔브레인은 지난해에 매출액이 2%, 영업이익은 26% 각각 증가하며 실적이 호전됐다. 이런 가운데 증권가에서는 솔브레인이 메모리의 감산 여파가 상반기까지 지속되는데다 하반기까지도 전방 수요에 대한 불확실성이 상존함에 따라 연간 실적 관점에서도 보수적인 접근이 필요하다는 분석이 나오고 있다. 이에 따라 지난해 12월 초순부터 18만원 안팎을 오르내리는 주가가 어떻게 움직일지 관심이 쏠리고 있다. 

솔브레인은 2020년 7월1일을 분할기일로 솔브레인홀딩스로부터 반도체, 디스플레이, 2차전지 전해액 및 전자 관련 화학 소재 제조사업 부문을 인적분할해 설립됐다. 국내 주요 반도체, 디스플레이, 2차전지 제조사에 제품을 공급하고 있다. 코스닥 시장에는 2020년 8월 상장했다.

솔브레인의 고객사로는 국제 시장을 선도하는 디스플레이 패널 생산, 반도체 칩 생산, 2차 전지 생산업체가 있다. 현재 삼성전자, 삼성디스플레이, SK하이닉스, LG디스플레이 등 국내 반도체 및 디스플레이 제조사에 공정용 화학 재료 등을 안정적으로 공급하고 있다.

2024년 기준 매출액 비중은 반도체 소재 76%, 디스플레이 소재 11%, 2차전지 소재 10%, 기타 3%다. 반도체 소재 부문 주요 매출원은 식각액(에천트·Etchant)으로 매출의 70~80%를 차지하고 있다. 식각액은 공정 내 식각과 세정에 주로 사용되는 소재다. 나머지 반도체 매출은 화학적기계연마(CMP) 공정에 사용되는 CMP 슬러리(Slurry) 증착에 사용되는 프리커서가 차지하고 있다.

식각액은 다시 불산계, 인산계, 초산계로 나뉘며 불산계와 인산계가 전체 식각액 매출의 절반 수준을 각각 차지하고 있다. 초산계는 향후 게이트올어라운드(GAA)와 3D 낸드에 활용될 전망이다.

지난해 2월말 26만원대였던 솔브레인은 상향각을 그리며 5월말 34만원을 넘어섰다. 그러나 바로 하락 전환하며 12월 초순에는 15만9000원대로 주저앉았다. 이후 소폭 반등한 17만원 안팎에서 등락을 거듭하다가 2월 초순부터 상승세를 보이며 3월 중순 21만원대로 올라섰다. 그러나 바로 하락세로 전환되며 최근 16만1000원대로 내려왔다. 지난 10일에는 전날보다 8.81%(1만4200원) 상승한 17만5400원에 장을 마쳤다.

지난 8일 솔브레인은 종속회사 에스에프에스글로벌이 선플루오로시스템(Sun Fluoro System)의 주식 23만7000주를 2580억3784만원에 취득한다고 공시했다. 취득 목적은 사업영역 확장으로, 선플루오로시스템은 불소수지 라이닝 용기 제작을 주요 사업으로 영위한다. 취득 후 소유 지분 비율은 62.37%다.

지난 2월10일에는 경희대학교와 벤처 인큐베이터 캠퍼스(Venture Incubator Campus) 구축을 위한 업무협약을 체결했다고 밝혔다. 이는 경희대가 솔브레인의 판교 제2테크노밸리 사옥을 창업 지원 공간으로 운영하는 사업으로, 경희대는 솔브레인 사옥에 입주할 기업을 선정해 창업 기업 육성을 위한 지원 프로그램을 운영할 예정이다. 양 기관은 협약을 통해 지역구성원의 창업을 유도하고 지역경제 활성화를 위해 협력한다.

지난 2월7일에는 보통주 1주당 2300원의 배당금을 지급하는 결산배당을 공시했다. 시가 배당률은 1.38%이며 배당금 총액은 178억922만원이다. 

솔브레인은 지난해에 양호한 실적을 기록했다. 매출액은 8633억5615만원으로 전년 8440억2912만원 대비 2.29% 증가했다. 영업이익은 1679억4875만원으로 전년 1334억8837만원 대비 25.82% 늘었다. 당기순이익은 1196억1187만원으로 전년 1309억5538만원 대비 8.66% 감소했다.

이와 관련, 증권가는 솔브레인에 대해 대체로 긍정적인 리포트를 내놓고 있다. 지난 10일 SK증권은 고객사 낸드(NAND) 세대 전환 가속화로 솔브레인이 시장의 상당 부분을 점유 중인 인산계 식각액 사용량이 증가하면서 중장기 실적의 동인이 될 것이라고 전망했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했지만, 목표주가는 29만원에서 24만원으로 17.24% 하향 조정했다.

이동주 SK증권 연구원은 “2025년 1분기 매출액 2002억원(직전 분기 대비 -7.5%, 전년 동기 대비 -5.0%), 영업이익 360억원(직전 분기 대비 -1.1%, 전년 동기 대비 -21.7%)을 추정한다”며 “지난해 연말 재고 조정 이후 연초 가동률 회복은 소폭 회복한 것으로 보이나 여전히 추세 관점에서 가동률 반등으로 정의하긴 힘들다”고 밝혔다. 

이어 “메모리의 감산 여파가 상반기까지 지속될 것으로 보임에 따라 단기 실적 트리거도 부재한 상황”이라며 “하반기까지도 전방 수요에 대한 불확실성이 상존함에 따라 연간 실적 관점에서도 보수적인 접근이 필요하다”고 진단했다.

그는 “솔브레인의 제품 구조상 낸드에 대한 노출도가 높다”며 “낸드 업황 관점에서 서버를 제외한 범용(Commodity) 수요는 부진하나 오히려 주요 생산 업체는 이를 계기로 세대 전환을 앞당기는 모양새”라고 짚었다. 

이어 “키옥시아는 기업공개(IPO) 이후 9세대 투자 재개, 그리고 10세대 투자를 고려 중에 있으며 삼성전자 역시 레거시 팹에서는 V8으로 전환, P4에서는 V9, V10 투자를 계획 중”이라며 “특히 V10은 400단대로 인산계 식각액의 선택적 식각이 더욱 중요해지며 소재 사용량도 비례해서 증가할 것”이라고 분석했다. 

그러면서 “인산계 식각액은 솔브레인이 시장의 상당 부분을 점유하고 있는 소재 영역”이라며 “초산계 식각액은 고객사의 3나노에 유일한 대응 업체다. 고객의 영업 환경이 무엇보다 중요하나 미세화라는 방향성에 부합하는 제품으로 중장기 실적의 동인이 될 것”이라고 예상했다.

이 연구원은 2025년 실적으로 매출액 8380억원(전년 대비 -3%), 영업이익 1640억원(전년 대비 -3%)을 각각 추정했다. 

밸류에이션과 관련, 그는 “상반기 메모리 감산 지속, 관세에 따른 수요 우려 등 불확실성이 걷힌 상황은 아니나 시장 재고 수준이 감소함에 따라 하반기 가동률은 회복세를 그릴 것”이라며 “주가의 하방은 제한적이며 투자 센티의 방향성도 상반기 내 바뀔 수 있을 것”이라고 판단했다.

지난 2월21일 신한투자증권은 솔브레인이 단기 실적 회복 가시성은 제한적이지만 하반기부터 점진적으로 가동률이 회복할 것이라며 최근 톱티어 북미 장비사가 공개한 몰리브덴 원자층증착(ALD) 장비 상용화 시 차세대 소재로 성장동력을 확보할 것이라고 전망했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했지만, 목표주가는 40만원에서 26만원으로 35% 하향 조정했다.

김형태 신한투자증권 연구원은 “2024년 4분기 예상보다 부진했던 메모리 업황에 따라 고객사 가동률이 하락했다. 부정적 영향 반영이 불가피한 구간”이라며 “2025년 상반기 전방산업 재고 조정이 지속될 것으로 예상된다. 하반기 가동률 반등 가정 시 실적 우상향 추세가 확인될 것으로 기대하나 전환투자 영향으로 연간 실적은 2024년과 유사한 수준일 것”이라고 밝혔다.

그는 “2025년에도 고객사들의 보수적 캐파(CAPA) 운용 방침이 상반기 지속될 것으로 예상돼 단기 실적 회복 가시성은 제한적이나 하반기부터 점진적으로 가동률이 회복할 것”이라며 “고객사 파운드리 재정비, 6월 이후 사업 정상화 가능성으로 초산계 식각액 납품 기대감이 유효하다”고 진단했다.

이어 “최근 톱티어 북미 장비사의 몰리브덴 기반 ALD 장비가 공개돼, 상용화 시 차세대 소재로 성장 동력을 확보할 것”이라고 부연했다.

김 연구원은 2025년 실적으로 매출액 8692억원(전년 대비 +0.2%), 영업이익 1703억원(전년 대비 -2.2%)을 각각 추정했다.

밸류에이션과 관련, 그는 “상반기 지속될 재고 조정 및 가동률 회복 지연을 반영해 실적 추정치를 조정하며 목표주가를 하향한다”며 “2025년 예상 주당순이익(EPS) 1만9119원, 목표 주가수익비율(P/E) 13.7배(2021~2023년 PER 평균)를 적용했다”고 전했다. 

이어 “단기 실적 부진을 감안하더라도 현재 주가는 12개월 선행 P/E 10.7배 수준으로 하단 부근에 위치하고 있다”며 “향후 업황 회복 속도에 따라 밸류에이션 매력이 부각될 것”이라고 평가했다.

지난 2월11일 KB증권은 솔브레인이 고객사의 GAA와 3D 디램 양산 본격화 시 초산계 제품을 독점 공급하며 매출이 확대될 것이라고 전망했다. 투자의견은 ‘매수’, 목표주가는 24만원으로 커버리지를 개시했다. 

이의진 KB증권 연구원은 “고객사의 감산 기조는 반도체 가격 하락이 둔화되는 올해 상반기까지 지속될 것으로 예상되며, 하반기 중으로 가동률 회복하며 상저하고의 실적이 예상된다”며 “2025년 매출액은 8637억원(전년 대비 +26.7%), 영업이익은 1633억원(전년 대비 -3.5%, 영업이익률(OPM) 18.9%)을 기록할 것”이라고 밝혔다.

그는 “고객사의 GAA 본격화가 지연되고 있으나, GAA와 3D 디램의 양산이 본격화된다면 초산계 제품의 주요 고객사향 독점 양산이 예상된다”며 “초산계 식각액은 GAA와 3D 디램의 실리콘게르마늄(SiGe)층을 식각하는 식각액으로 양산이 본격화된다면 매출 확대 요인이 될 것”이라고 예상했다.

그러면서 “개발을 진행 중인 유리기판 식각액 또한 TSMC와 인텔(Intel) 등 글로벌 패키징 업체들이 유리기판 도입을 적극적으로 추진하고 있어 중장기적인 수혜가 기대된다”고 덧붙였다.

밸류에이션과 관련, 이 연구원은 “2025년 상반기 가동률 하락으로 인한 실적 감소 우려가 존재하나, 솔브레인은 주요 고객사향으로 50% 이상의 식각액 점유율이 추정된다”며 “또한 현재 주가는 12개월 선행 P/E 기준 10.0배 수준으로 밴드 하단에 있어 주가 하방은 제한적”이라고 판단했다.

이어 “목표주가는 할인현금흐름(DCF) 방식으로 산출했으며, 가중평균자본비용(WACC) 7.29%, 영구성장률 2.9%를 적용했다”며 “KB증권 추정치 기준 목표주가의 12개월 선행 내재 P/E는 13.1배”라고 전했다.

지난 2월10일 삼성증권은 솔브레인이 고객사 전환투자가 완료된 시점부터 물량이 증가할 것이라며 2분기를 저점으로 재차 반등할 것이라고 전망했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했지만, 목표주가는 26만원에서 23만원으로 11.54% 하향 조정했다. 

류형근 삼성증권 연구원은 “낸드 업계의 가동률 조정이 심화되고 있다”며 “공급 업체별로 가동률을 조정하는 세부적인 방안(캐파 자체 축소, 대규모 전환투자를 통한 인위적 감산 등)은 상이하나 방향성은 동일하다”고 밝혔다. 

그러면서 “조정기에는 소재와 부품 수요가 축소되기 마련이고, 이를 감안하여 2025년 영업이익 전망을 기존 대비 9% 하향한다”고 덧붙였다.

그는 “고유전율(High-K) 소재로의 포트폴리오 확장 방향성은 여전히 유효하다”며 “지르코늄(Zr), 하프늄(Hf)과 같은 기존 소재와 별개로 루테늄(Ru), 몰리브덴과 같은 차세대 소재를 개발하고 있으며 개발 성공 시 미래 성장 동력으로 작용할 것”이라고 진단했다.

이어 “기존 소재들의 경우 고객 다각화를 향해 나아갈 것”이라며 “중장기적으로 미국 공장 신설을 계획하고 있으며, 미국 현지 고객향으로 불산과 같은 전통 소재 공급에 나설 것”이라고 내다봤다. 

류 연구원은 2025년 실적으로 매출액 8440억원(전년 대비 -2.25%), 영업이익 1690억원(전년 대비 +0.66%)을 각각 예상했다.

밸류에이션과 관련, 그는 “계절이 바뀌면 주식을 바라보는 시선도 달라질 것”이라며 “상반기의 경우 V9으로의 전환투자가 평택 및 시안 중심으로 나타날 것으로 추정된다. 전환투자가 완료된 이후부터는 물량의 반등이 재차 나타날 것”이라고 분석했다.

이어 “플러싱(Flushing) 물량 효과가 있을 것이고, V8 대비 V9에서는 고선택비인산(HSN)과 같은 고부가 소재 사용량이 늘어나기 때문”이라며 “주식시장도 이러한 실적의 터닝 포인트에 긍정적으로 화답할 것이라 생각한다. 2분기를 저점으로 재차 반등을 볼 수 있을 것”이라고 판단했다.

그러면서 “이익 전망 하향 분을 감안하여 목표주가는 26만원에서 23만원으로 하향하나 ‘매수’ 의견을 유지한다”며 “그간의 주가 낙폭이 컸던 만큼 추가 하락을 염두에 두기보다는 다가올 변곡점에 집중하는 것이 더 합리적일 것”이라고 짚었다. 

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