[데일리인베스트=조수빈 인턴기자] 반도체 및 2차전지 소재업체 솔브레인은 지난해 3분기에 매출액은 32% 줄고 영업이익은 43% 감소하는 등 실적이 악화됐다. 이런 가운데 증권가에서는 솔브레인이 디램(DRAM) 가동률 회복으로 2024년 1분기부터 영업이익이 개선될 것이라는 전망이 나오고 있다. 이에 따라 지난해 10월 초순부터 상향각을 그리는 주가가 추세를 이어갈 수 있을지 주목된다. 

2020년 7월 설립된 솔브레인은 반도체 공정용 화학재료, 디스플레이 공정용 화학재료, 2차 전지 소재업체로, 국내의 주요 반도체, 디스플레이, 2차 전지 제조사에 제품을 공급하고 있다. 코스닥 시장에는 2020년 8월6일 상장됐다.

솔브레인의 고객사로는 국제 시장을 선도하는 디스플레이 패널 생산, 반도체 칩 생산, 2차 전지 생산업체가 있다. 현재 삼성전자, 삼성디스플레이, SK하이닉스, LG디스플레이 등 국내 반도체 및 디스플레이 제조사에 공정용 화학 재료 등을 안정적으로 공급하고 있다.

2023년 기준 매출액 비중은 반도체 74%, 디스플레이 9%, 2차전지 15%이다. 이 중 반도체 매출의 70~80%를 차지하는 에천트가 주요 매출처로, 에천트는 공정 내 식각과 세정에 주로 사용되는 소재다. 나머지 반도체 매출은 화학적기계연마(CMP) 공정에 사용되는 CMP 슬러리, 증착에 사용되는 프리커서가 차지하고 있다. 

에천트는 다시 불산계, 인산계, 초산계로 나뉘며 불산계와 인산계가 전체 에천트 매출의 절반 수준을 각각 차지하고 있다. 초산계는 향후 게이트올어라운드(GAA)와 3D 낸드에 활용될 전망이다

지난해 5월 중순 21만3000원 안팎에서 거래되던 솔브레인은 상향각을 그리며 7월말 28만원대까지 치솟았다. 그러나 곧장 하락 반전하며 9월 중순 22만8000원대로 주저앉았다. 이후 횡보하다가 10월초부터는 상승세를 보이며 12월말 30만원대로 올라섰다. 올해 1월초부터는 최근까지 29만5000원 안팎에서 등락을 거듭하고 있다. 지난 24일에는 전날보다 0.17%(500원) 오른 30만1000원에 장을 마쳤다. 

지난해 12월28일 디엔에프는 주식양수도 계약 이행에 따라 최대주주가 김명운씨 외 5명에서 솔브레인으로 변경된다고 공시했다. 변경 최대주주의 소유주식수는 348만3051주, 소유비율은 30.1%다. 지분인수 목적은 경영 참여다.

솔브레인은 지난해 3분기에 저조한 실적을 보였다. 매출액은 1873억7153만원으로 전년 동기 2761억8215만원 대비 32.16% 감소했다. 영업이익은 285억6167만원으로 전년 동기 500억7570만원 대비 42.96% 줄었다. 분기순이익은 284억9585만원으로 전년 동기 488억7152만원 대비 41.69% 감소했다. 

지난해 3분기까지 누적 실적을 살펴보면 매출액은 6490억4644만원으로 전년 동기 8305억6607만원 대비 21.85% 감소했다. 영업이익은 1106억6897만원으로 전년 동기 1630억2597만원 대비 32.16% 줄었다. 분기순이익은 1072억3036만원으로 전년 동기 1474억5148만원 대비 27.28% 감소했다.

그럼에도 불구하고 증권가에서는 솔브레인에 대해 긍정적인 리포트를 내놓고 있다. 지난 23일 이베스트투자증권은 솔브레인이 메모리 공급업체들의 가동률 상승 관련한 주가 베타(Beta·증권 또는 포트폴리오 변동성을 나타내는 지표)를 가장 크게 가져갈 수 있는 기업이라고 평가했다. 투자의견은 ‘매수’, 목표주가는 36만원으로 커버리지를 개시했다. 

차용호 이베스트투자증권 연구원은 “메모리 공급업체들은 가격이 바닥을 지났다는 판단 하에 2024년 1분기부터 본격적인 가동률을 높일 것으로 예상된다”며 “2024년 메모리 생산량 증가는 큰 규모의 감산 이후인 만큼 신규 캐파(CAPA) 증설보다는 가동률 상승 위주로 이루어질 것이고, 설비투자(CAPEX) 증가로 인한 장비 업체들 대비 소재 업체들이 유리할 것”이라고 밝혔다.

그러면서 “하지만 소재 업체들의 사업 다변화로 인해 2차전지 등 반도체를 제외한 사업부의 매출 비중이 과거 대비 크게 늘었고, 대표적인 반도체 소재 업체였던 SK머티리얼즈는 2021년 상장 폐지됐다”며 “솔브레인은 2023년 연간 매출액 기준 반도체 소재 매출 비중 75%로 메모리 공급업체들의 가동률 상승 관련 베타를 가장 크게 가져갈 수 있는 기업”이라고 평가했다. 

또한 “반도체 전구체 납품업체인 디엔에프의 인수를 통해 고유전율(High-K) 제품으로 포트폴리오 확장 및 반도체 매출 비중 확대가 이루어질 것”이라고 전망했다.

2023년 4분기 실적과 관련, 차 연구원은 “연결 실적은 1834억원(직전 분기 대비 -2%, 전년 대비 -30%), 영업이익 273억원(직전 분기 대비 -4%, 전년 대비 -38%, 영업이익률 14.9%)을 기록할 것”이라고 예상했다.

이어 “마이크론(Micron)은 2023년 4분기부터 웨이퍼 투입(Wafer Input)을 증가시켰지만 국내 메모리 업체들의 가동률 상승은 2024년 1분기부터 이루어질 전망”이라며 “2023년 3분기부터 시작된 실적의 감소는 2023년 4분기가 마지막일 것”이라고 진단했다. 

2024년 실적과 관련, 그는 “매출액은 8883억원(전년 대비 +7%), 영업이익은 1699억원(전년 대비 +23%, 영업이익률 19.1%)로 전망한다”며 “솔브레인의 반도체 사업부의 실적은 국내 메모리 공급업체들의 웨이퍼 투입과 연관성이 높다”고 설명했다.

그러면서 “국내 메모리 공급업체들의 웨이퍼 투입은 2023년 4분기 1278K/월 → 2024년 4분기 1755K/월로 전년 대비 +37% 증가할 것”이라며 “2024년 4분기 기준 낸드(NAND) 가동률은 80% 내외로 추가적인 웨이퍼 투입으로 이어질 가능성 또한 존재한다”고 분석했다.

목표주가와 관련, 차 연구원은 “목표주가는 12개월 선행 예상 주당순이익(EPS) 1만7234원에 과거 3개년 주가수익비율(P/E) 밴드 최상단 17배를 적용했다”며 “현 주가는 12개월 선행 P/E 14배로 밴드 중상단에 위치해있다”고 평가했다.

이어 “메모리 공급업체들의 가동률 상승에 따른 기대감이 주가에 일부 반영이 되어있지만 여전히 반도체 소재 업체들 중 가장 큰 베타를 지닌 종목”이라고 판단했다.

지난 11일 KB증권은 솔브레인이 고객사 가동률 정상화와 선단공정 확대의 수혜를 입을 것이라고 전망했다. 투자의견은 ‘매수’, 목표주가는 38만원으로 커버리지를 개시했다.

유우형 KB증권 연구원은 “2분기 고객사의 낸드 가동률 상승과 선단공정 비중 확대로 솔브레인의 매출 확대가 전망된다”며 “현재 고객사의 강도 높은 낸드 감산이 솔브레인의 실적 회복을 제한하고 있다”고 밝혔다.

그러면서 “그러나 2024년 상반기 서버업체의 낸드 재고 지속 감소 및 상반기 -16% 수준의 공급 부족으로 3분기 고객사 낸드 가동률은 70% 수준까지 회복될 것으로 판단한다”며 “하반기 선단공정 비중 확대(2024년 4분기 200단 낸드 비중 33%)에 따른 공정 스탭 수 증가로 웨이퍼당 필요한 소재량 역시 늘어날 것”이라고 전망했다.

2024년 실적과 관련, 유 연구원은 “매출액은 8764억원(전년 대비 +5%), 영업이익은 1697억원(전년 대비 +22%, 영업이익률 19.4%)으로 전망한다”며 “에천트 매출 회복과 더불어 고대역폭메모리(HBM)용 CMP 슬러리 공급 확대, 디엔에프 인수로 High-K 제품군 강화, 박막(Thin film) 사업 축소에 따른 마진율 개선 등 2024년 솔브레인의 밸류에이션 리레이팅이 기대된다”고 평가했다.

목표주가와 관련, 그는 “고객사 가동률 정상화, 선단공정 비중 확대, HBM용 CMP 슬러리 등 제품 믹스 개선이 예상돼, 미래가치를 반영하는 현금흐름할인법(DCF)으로 산출했다(가중평균자본비율(WACC) 9.21%, 영구성장률 2.2%)”고 설명했다. 

이어 “KB증권 추정치 기준 목표주가의 12개월 선행 내재 주가수익비율(Implied P/E)은 19.7배이며, 1월9일 종가 기준 상승여력은 29%”라고 덧붙였다.

지난해 12월4일 삼성증권은 솔브레인이 메모리반도체 가동률의 바닥 탈출로 2024년 1분기 이익 방향성이 전환될 것이라고 예상했다. 투자의견은 ‘매수’, 목표주가는 35만원으로 커버리지를 개시했다. 

류형근 삼성증권 연구원은 솔브레인의 투자 포인트로 반도체 식각액(Etchant) 회복, 전구체(Precursor)에서의 도약, CMP 슬러리(CMP Slurry) 수요의 구조적 성장을 꼽았다. 

그는 “메모리반도체 가동률 바닥 탈출 속 공급량의 방향성 전환이 2024년 1분기부터 나타날 것으로 예상한다”며 “중장기적으로는 낸드 트리플 스태킹(Triple Stacking) 적용에 따른 스텝 수 확대, 3㎚ GAA와 3D 디램으로의 전환 등이 수요 확대의 동인으로 작용할 것”이라고 전망했다. 

또한 “더 빠른 디램 양산을 위해 High-K 소재 활용 증가가 예상된다”며 “디엔에프 인수를 통해 지르코늄(Zr), 하프늄(Hf) 등 고부가 소재 경쟁력이 확대될 것”이라고 예상했다. 

이어 “전공정에선 미세화가, 후공정에선 하이브리드 본딩(Hybrid Bonding)이 수요를 이끌 성장 동인”이라며 “세리아(Ceria) 계열에서 강점을 가진 솔브레인의 수혜를 예상한다”고 부연했다. 

류 연구원은 “솔브레인은 이번 가동률 회복 사이클에서 주목해야 할 기업”이라며 “단기적으로는 반도체 가동률의 바닥 탈출로 2024년 1분기 이익의 방향성이 전환될 것으로 예상되며, 중장기적으로는 High-K, CMP 등 고부가 소재 대응 역량이 강화되며 이익의 질이 개선될 것”이라고 진단했다. 

이어 “Thin Glass 사업 철수와 High-K, CMP 소재 확대 효과가 본격화되는 2025년의 영업이익률은 전고점 23%에 재차 도달할 수 있을 것(퀀티와이즈(Quantiwise) 컨센서스: 영업이익률 +19%)”이라고 분석했다.  

그러면서 “그간 솔브레인은 높은 낸드 익스포저(반도체 소재 내 매출 비중 50-60%로 추정)와 2차 전지 소재 프리미엄 부재에 따른 밸류에이션 디스카운트를 받아왔으나, 이번 사이클에선 이러한 디스카운트가 해소될 것으로 예상한다”며 “고부가 반도체 소재 중심의 사업 개편으로 회사의 체질 개선은 시작됐고, 이러한 변화가 주가에 보다 반영될 필요가 있다”고 평가했다. 

밸류에이션과 관련, 그는 “지난 사이클에서 반도체 소재 밸류에이션은 가동률 상승과 2차전지 소재 프리미엄으로 12개월 선행 P/E 기준 22배까지 확대됐다”며 “10% 할인한 20배를 목표 주가수익비율(Target P/E)로 적용했다”고 설명했다.

지난해 11월30일 미래에셋증권은 솔브레인이 독점 공급하는 고선택비 질화막 식각제(HSN·High Selective Nitride)의 수요 증가가 기대된다고 평가했다. 투자의견은 ‘매수’, 목표주가는 30만6000원에서 35만원으로 14.38% 상향 조정했다.

김영건 미래에셋증권 연구원은 “큰 틀에서 내년 반도체 서플라이체인은 설비투자 보다는 가동률 회복을 중심으로 수혜를 받을 전망”이라며 “특히 디램의 가동률이 가장 빠르게 회복될 것으로 보임에 따라 불산계 에천트 수요가 점진적으로 회복될 것”이라고 예상했다.

또한 “낸드의 경우 가동률 회복이 상대적으로 느릴 예정이나, 주요 고객사 V8 낸드에서의 더블 스태킹(Double stacking) 공정 적용에 따라 솔브레인이 독점 공급하는 HSN의 수요 증가가 기대된다”고 분석했다.

이어 “파운드리 공정에서의 GAA 도입 확대에 따라 실리콘게르마늄(SiGe)·실리콘(Si) Epi 층의 선택적(Selective) 식각을 위한 웨트식각액(Wet Etchant) 수요 본격화도 기대된다(HF + CH₃COOH 계열 추정)”며 “향후 3㎚ 이하 모든 로직 구조에서 수 세대(Gen)간 사용될 것”이라고 전망했다.

2024년 실적과 관련, 김 연구원은 “매출액은 9000원(전년 대비 +8%), 영업이익은 1630억(전년 대비 +30%), 영업이익률은 18.1% 추정한다”고 밝혔다.

밸류에이션과 관련, 그는 “2024년 EPS 1만5930원에 타깃 P/E 22배를 적용했다”며 “커버리지 내 소재업종 업사이클 초기 밸류에이션 25배에서 낸드 노출도 높은 업종 10% 할인을 적용했다”고 설명했다.