[데일리인베스트=한은정 기자] 2차전지 소재기업 천보는 지난해에 3분기까지 매출액이 21% 감소하고, 영업이익은 적자 전환하는 등 실적이 크게 악화됐다. 증권가에서는 천보에 대해 인플레이션감축법(IRA) 최종안에 따른 중국업체와의 경쟁 심화와 새만큼 신공장 증설 시점 지연 등으로 중장기 관점에서의 접근이 필요하다고 짚었다. 그러면서 본격적인 실적 회복은 내년부터일 것이라는 전망이 나오고 있다. 이에 따라 지난해 2월 하순부터 하향각을 그리고 있는 주가가 어떻게 움직일지 주목된다.

2007년 10월 설립된 천보는 전자소재 2차전지 전해질 등의 개발, 제조 및 판매를 주요사업으로 하고 있다. 사업 분야는 크게 전자소재(LCD 식각액 첨가제, OLED 소재, 반도체 공정 소재 등), 2차전지 소재(전해질, 전해액 첨가제), 의약품 소재(의약품 중간체), 정밀화학 소재이다. 2019년 2월 코스닥 시장에 상장됐다.

전자소재 액정표시장치(LCD) 식각액 첨가제는 디스플레이 패널 제조공정 중 식각 공정에 사용되는 액상 정밀 화학제품으로, 식각 공정상 속도를 조절하거나 미세 패턴을 구현하는 기능을 하며, 고화질 LCD 패널 제조에 핵심적인 역할을 담당한다. 아미노테트라졸(ATZ)은 국내 시장점유율 1위, 세계시장점유율 1위를 기록하고 있으며, 차세대 제품인 메틸테트라졸(MTZ)을 판매하고 있다.

2차전지 소재 전해액은 리튬이온을 이동할 수 있게 하는 매개체로서, 전해액에 첨가제를 투입하여 성능(에너지밀도, 수명, 충·방전시간) 및 안정성(폭발 방지)을 향상시키는 역할을 담당한다. 전해질은 용매에 해리되어 이온으로 전류를 흐르게 하는 물질로서, 2차전지의 충·방전 기능을 담당하는 핵심소재다.

2016년 말에 중대형 리튬전지용 전해질인 F전해질(LiFSi)를 세계 최초로 상용화 공장을 가동하였으며 2018년부터 2022년까지 지속적으로 LiFSi, P전해질(LiPO₂F₂), B전해질(LiBOB), D전해질(LiDFOP) 공장을 증설해 왔다. 현재 LiPO₂F₂는 원가절감을 위해 신규공법을 적용한 공장 증설을 완료해 시생산 중에 있고 LiFSi와 2차전지 전해액 첨가제인 플루오르에틸렌카보네이트(FEC·Fluoroethylene Carbonate) 및 비닐렌카보네이트(VC·Vinylene Carbonate)는 새만금국가산업단지에 대규모 공장을 건설하고 있다.

지난해 3분기 기준 매출 비중은 전자소재 32.1%, 2차전지소재 54.9%, 의약품소재 3.4%, 정밀화학소재 4.6%, 기타 5.0%다.

지난해 1월말 8만3000원대에서 거래되던 천보는 2월초부터 상승세를 보이며 2월 하순 9만7000원대로 올라섰다. 그러나 바로 하락 전환하며 4월 중순 7만3000원대로 내려왔다. 이후에는 7만5000원 안팎을 오르내리다가 7월 초순부터 다시 하락세를 보이며 8월5일에는 5만400원까지 떨어졌다. 8월6일부터는 상향각을 그리며 10월초 6만5000원을 넘었다가 바로 하락세로 돌아서며 11월 중순 3만6000원대까지 곤두박질쳤다. 이후에는 최근까지 3만8000원 안팎에서 등락을 거듭하고 있다. 지난 7일에는 전일 대비 0.77%(300원) 내린 3만8800원에 장을 마쳤다.

지난 12월10일 천보는 275억원 규모의 4회차 무기명식 무이권부 무보증 사모 비분리형 신주인수권부사채를 만기 전 취득한다고 공시했다. 취득사유는 채권자와 조기상환 합의이며, 처리방법은 소각이다.

같은 날 천보는 929억1000만원 규모의 3회차 무기명식 무이권부 무보증 사모 전환사채를 만기 전 취득한다고 공시했다. 취득사유는 채권자와 조기상환 합의이며, 처리방법은 소각이다.

지난해 11월27일에는 채무상환자금 조달을 위해 2000억원 규모의 6회차 무기명식 이권부 무보증 사모 전환사채 발행을 결정했다고 공시했다. 사채만기일은 2029년 11월29일이다. 표면 이자율은 0%, 만기이자율은 2%다.

전환에 따라 발행되는 주식수는 천보 보통주 459만3371주다. 이는 주식총수 대비 31.48%다. 전환청구기간은 오는 2025년 11월29일부터 2029년 10월29일까지다.

지난 11월26일에는 764억9000만원 규모의 무기명식 이권부 무보증 사모 전환사채를 만기 전 취득한다고 공시했다. 취득사유는 채권자와 조기상환 합의이며, 처리방법은 소각이다.

앞서 지난 11월18일에는 채무상환자금 조달을 위해 1000억원 규모의 5회차 무기명식 이권부 무보증 비분리형 사모 영구 신주인수권부사채 발행을 결정했다고 공시했다.

사채만기일은 오는 2054년 11월20일이다. 표면이자율은 0%, 만기이자율은 0%다. 신주인수권 행사에 따라 발행되는 주식수는 천보 기명식 보통주 239만 5611주다. 이는 주식총수 대비 19.33%에 해당한다.

천보는 지난해 3분기에 아쉬운 실적을 기록했다. 매출액은 375억4448만원으로 전년 동기 493억6148만원 대비 23.9% 감소했다. 그러나 영업이익은 9억3155만원으로 전년 동기 8억4665만원 대비 10.0% 증가했다. 당기순손실은 53억4379만원으로 전년 동기 52억5234만원 대비 3.7% 늘었다.

지난해 3분기까지 누적 실적을 보면 매출액은 1132억2268만원으로 전년 동기 1436억5102만원 대비 21.2% 감소했다. 영업이익은 253억356만원 손실로 전년 동기 35억870만원 대비 적자 전환했다. 당기순손실은 542억5281만원으로 전년 동기 337억3847만원 대비 60.8% 증가했다.

이와 관련, 증권가는 천보에 대해 다소 중립적인 리포트를 내놓고 있다. 지난 7일 키움증권은 천보가 최근 북미 주문자상표부착생산(OEM)향 제품 출하는 긍정적이나 당분간은 실적 부진 및 주가 하락세가 지속될 것이라고 전망했다. 투자의견은 ‘아웃퍼폼(Outperform·시장 수익률 상회)’을 유지했고 목표주가는 9만1000원에서 4만6000원으로 49.45% 하향 조정했다.

권준수 키움증권 연구원은 “2024년 4분기 실적은 매출액 361억원(전년 동기 대비 –8%, 직전 분기 대비 -4%), 영업이익 6억원(전년 동기 대비 흑자전환, 직전 분기 대비 –42%)으로, 시장 컨센서스를 하회할 전망(영업이익 컨센서스 12억원)”이라고 밝혔다.

권 연구원은 “중국 시장 내 전해액·첨가제의 공급과잉 상황이 지속되는 가운데, 주력 제품인 P전해질(LiPO₂F₂) 제품은 연말 재고 조정 영향으로 물량 감소가 나타난 것으로 보이며, 혼합 평균판매단가(ASP)도 지역 믹스 변화로 전분기비 하락함에 따라 매출이 감소한 것으로 추정된다”며 “손익의 경우도 지속되는 저율 가동, ASP 하락 및 매출 감소 영향으로 시장 기대치에 못 미칠 것”이라고 예상했다.

2024년 실적으로 그는 매출액 1493억원(전년 대비 –18%), 영업손실 248억원(전년 대비 적자지속)으로 각각 추정했다.

향후 실적에 대해 권 연구원은 “2025년 실적은 매출액 1919억원(전년 대비 +29%), 영업이익 52억원(전년 대비 흑자전환)을 기록할 것”이라며 “2차전지 부문 중국향 매출 비중이 약 40%로 여전히 높아 단기적으로 가격(P)/수량(Q)의 개선폭이 크지 않을 것으로 보이며, 1분기 새만금 공장 양산 가동에 따른 초기 고정비 부담도 수익성 회복의 한계요인(2025년 영업이익 컨센서스 113억원)”이라고 전망했다.

이어 “하반기부터 북미향 출하량이 확대됨에 따라 매출 성장은 가능할 것으로 예상되나, 손익 측면에서는 보수적인 입장을 유지한다”고 설명했다.

그러면서 “현 수요 환경 감안 시 신공장 램프업(생산량 확대) 속도가 시장 기대치보다는 더딜 것으로 예상되어, 본격적인 실적 회복 시점은 2026년일 것”이라고 예상했다.

밸류에이션과 관련, 그는 “인플레이션감축법(IRA) 최종안에 따른 중국 업체와의 경쟁 심화와 새만금 캐파(CAPA) 증설 시점 지연으로 인한 실적 부진으로 천보의 주가는 지속적인 조정을 받고 있다”며 “최근 북미향 제품 출하가 시작된 점은 긍정적이나, 아직 판매 비중이 크지 않아 단기간에 중국향 매출을 대체하기는 어렵다고 판단된다”고 짚었다.

이어 “다만, 2027년부터는 IRA 중국산 소재 유예 기간이 끝남에 따라 내년부터는 재차 공급 문의 및 판매 물량이 증가할 것으로 예상되며, 북미·유럽향 평균 판가가 중국향 대비 높은 점을 감안할 때 수익성 제고에도 기여할 것”이라고 내다봤다.

그러면서 “투자의견은 아웃퍼폼을 유지하나, 실적 전망치 조정을 반영하여 목표주가는 4만6000원으로 하향 조정한다”고 덧붙였다.

지난해 11월14일 삼성증권은 새만금 신규 F전해질(LiFSi) 램프업 시점 지연에 따라 2025년 연간 실적 하향 조정이 불가피하다고 전망했다. 투자의견은 ‘보유(HOLD)’를 유지했고 목표주가는 6만원에서 4만9000원으로 18.33% 하향 조정했다.

장정훈 삼성증권 연구원은 “2024년 3분기 연결 기준 실적은 매출 375억원에 영업이익 9억원을 기록했다”며 “시장 예상치인 매출 429억원, 영업이익 21억원를 하회했다”고 밝혔다.

이어 “OLED 소재 등 전자재료는 전년 동기 대비 17% 성장했으나 주력사업인 2차전지 부문이 전년 동기 대비 38% 감소하면서 수익성이 줄어들었다”며 “상품 부문은 적자 규모가 전분기보다 더 커졌는데(-5억8000만원→ -6억6000만원) 이는 제품 구입 후 판매 시점의 시장 가격 하락에 따랐다”고 덧붙였다.

장 연구원 향후 실적과 관련, “2024년 4분기는 고객사 재고 조정 영향으로 물량 감소가 예상되는 가운데, 새만금 공장의 신규 F전해질 라인(캐파 연산 2500톤 규모)에서 샘플 진행이 시작되긴 했으나 당초 연내 예상했던 램프업 시점을 맞추기 어려울 듯하다”고 짚었다.

이어 “샘플 생산 후 고객 승인까지는 좀 더 시간이 필요한 상황으로 보임에 따라서 2025년 2차전지 소재 부문 매출 전망을 기존 1813억원에서 1003억원으로 대폭 하향 조정한다”고 설명했다.

그러면서 “2025년 전사 실적은 매출 1729억원(전년 대비 +14.6%)에 영업이익 85억원(전년 대비 흑자전환)으로 낮춘다”고 전했다.

그는 2024년 실적으로 매출액 1510억원(전년 대비 –17.4%), 영업손실 243억원(전년 대비 적자지속)을 각각 추정했다.

장 연구원은 밸류에이션과 관련, “목표가를 4만9000원으로 기존 대비 18% 낮췄다”며 “목표주가 산정에 쓰이는 피어그룹 평균 주가수익비율(P/E) 값이 최근 2차전지 밸류체인 주가 조정에 따라 기존 52.2배에서 42.1배로 낮아졌기 때문”이라고 설명했다.

그러면서 “원가 경쟁력을 지닌 F전해질 신규 라인의 램프업 시점과 양산 수율을 현재로서는 가늠하기 어렵기 때문에 해당 F전해질 본격 양산 가시성이 확보되기 전까지는 ‘보유(HOLD)’ 의견을 유지한다”고 부연했다.

같은 날 iM증권은 천보가 2025년 1월부터 군산 신공장 가동이 예정되고 있지만 가동률이 뚜렷하게 상승하기까지 다소 시간이 필요할 것이라고 전망했다. 투자의견은 ‘보유(HOLD)’를 유지했으나 목표주가는 8만원에서 5만원으로 37.50% 하향 조정했다.

정원석 iM증권 연구원은 “당초 천보의 가장 큰 투자 포인트는 전해질도 탈중국화가 필요한 IRA 핵심 광물에 포함될 수 있다는 것이었지만 원산지 추적이 어렵고 배터리 셀 제조원가 비중이 2% 미만인 특정 광물에 대해서는 2026년까지 외국우려기업(FEOC) 규정을 적용받지 않게 되면서 힘든 시기를 보내고 있다. 특히 중국 업체들과의 가격 경쟁도 쉽지 않은 상황”이라고 밝혔다.

이어 “이에 대응하기 위해 천보는 오랜 기간 동안 원가절감이 가능한 신공정을 도입하기 위해노력해왔다”며 “2024년 P전해질(약 3000톤/년) 신규 라인과 2025년 1월부터 F전해질(약 2500톤/년)이 군산공장이 순차적으로 가동될 예정이나 완성차 OEM들과 배터리셀 업체 입장에서 당장 탈중국화가 필요한 상황은 아닐 수 있어 가동률이 뚜렷하게 상승하기까지 다소 시간이 필요할 것”이라고 판단했다.

그는 2024년 실적으로 매출액 1586억원(전년 대비 –13%), 영업손실 240억원(전년 대비 적자지속), 2025년에는 매출액 2589억원(전년 대비 +63%), 영업이익 140억원(전년 대비 흑자전환)을 각각 예상했다.

밸류에이션과 관련, 정 연구원은 “목표주가를 5만원으로 하향하고 ‘보유(Hold)’ 투자의견을 유지한다. 목표주가는 2027년 예상 주당순이익(EPS)에 2027~2029년 북미, 유럽 전기차 배터리 예상 수요 연평균 성장률에 주가순이익성장비율(PEG) 1.0을 적용한 P/E 25.0배를 적용해 산출했다”며 “실적은 2024년 4분기에도 뚜렷한 실적 개선세를 기대하기 쉽지 않을 것으로 예상되며, 군산 신공장 가동 효과가 본격화될 때까지 시간이 필요해 보인다”고 진단했다.

이어 “최근 리튬 가격 하락세로 전해질 가격도 크게 인하되었다는 점도 부담 요인”이라며 “다만 2027년에 다가갈수록 전해질, 첨가제 등도 탈중국에 대한 필요성이 점차 부각되면서 느리지만 점진적인 실적 회복세가 나타날 것”이라고 전망했다.

그러면서 “천보의 중요한 투자포인트였던 FEOC 수혜 시점의 지연으로 인해 중장기적인 관점에서 접근할 필요가 있다”고 짚었다.

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