[데일리인베스트=장민주 인턴기자] 게임개발사 펄어비스는 지난 2분기에 매출액은 4% 증가하고, 영업적자는 59% 감소하는 등 실적이 소폭 개선됐다. 증권가에서는 펄어비스에 대해 지난 6월 중국 외자판호를 받은 ‘검은사막’의 출시가 하반기 실적 모멘텀으로 작용할 것이라는 전망이 나온다. 외자판호는 중국 정부에서 해외 게임에 발급하는 서비스 허가권으로, 외자판호를 받으면 중국에서 게임 서비스를 제공할 수 있다. 아울러 게임스컴에서 ‘붉은사막’의 플레이버전이 공개되는 등 하반기부터 내년 출시까지 신작 기대감이 고조될 것으로 예상됐다. 이에 따라 지난 4월 중순부터 상향각을 그리다가 7월 중순부터는 약세를 보이는 주가가 어떻게 움직일지 관심이 쏠리고 있다.

2010년 9월10일에 설립된 펄어비스는 온라인 게임 및 소프트웨어의 개발 및 판매를 목적으로 하는 기업이다. 게임사업부문의 주요 매출원은 ‘검은사막’ 및 ‘이브(EVE)’ 지식재산권(IP) 등 PC, 콘솔, 모바일 게임의 글로벌 서비스로 구성돼 있다. 또 검은사막 IP의 서비스 지역 확장과 현재 개발 중인 ‘붉은사막’, ‘도깨비(DokeV)’, ‘플랜8’의 신작 3종 개발을 통해 IP 확장, 신규 IP 확보 등 포트폴리오 다변화를 진행하고 있다. 코스닥시장에는 2017년 9월14일 상장됐다.

검은사막은 한국 오픈베타테스트(OBT) 시 150만명 회원가입과 PC방 점유율 역할수행게임(RPG) 1위, 전체 4위를 기록했으며 10만명에 육박하는 최고 동시 접속자 수를 기록했다. 2016년 3월 북미와 유럽에서 게임을 출시하면서 패키지 판매가 성공을 거두었다. 그 이후 유료 아이템 판매도 호조를 보이며 한 달 동안 유료 가입자 40만명, 동시접속자 10만명을 기록한 바 있다. 대만의 경우에는 최초로 별도의 퍼블리셔 없이 자체 서비스에 성공했다. 대만을 시작으로 터키·중동, 태국·동남아 지역도 자체 서비스를 진행하고 있다.

2024년 1분기 기준 주요 제품별 매출 비중은 검은사막 IP 78.7%, 이브 IP 등 21.3%다. 해외 매출 비중은 82%로, 북미·유럽 53%, 아시아 29%, 국내 18% 등이다.

지난해 8월 중순 5만7000원대였던 펄어비스를 하향각을 그리며 올해 4월 중순 2만7000원대로 곤두박질쳤다. 그러나 바로 반등하며 7월 중순 4만7000원대로 올라섰다. 이후에는 하락세로 돌아서며 최근 4만3000원대에서 거래되고 있다. 지난 9일에는 1.50%(650원) 내린 4만2600원으로 장을 마쳤다.

지난 9일 펄어비스는 국가유산청 궁능유적본부와 함께 다중접속역할수행게임(MMORPG) 검은사막의 콘텐츠 ‘아침의 나라: 서울’로 경복궁 홍보 활동에 나선다고 밝혔다.

펄어비스와 국가유산청은 오는 9월4일까지 경복궁 내 광화문, 근정전, 경회루 등 총 3개 장소에 알림판을 설치하고 아침의 나라: 서울 속에 해당 문화재가 정교하게 구현된 모습을 소개한다.

알림판에 있는 QR코드를 스캔하면 펄어비스가 국가유산청과 협업해 제작한 영상을 통해 실제 문화재와 게임 속 모습을 비교해 볼 수 있다.

아침의 나라: 서울은 지난해 출시된 아침의 나라의 후속편으로, 약 1년 반 만에 선보이는 신규 지역이다.

지난 7일에는 검은사막의 새로운 지역 아침의 나라:서울과 최고 등급 신규 무기 ‘군왕’을 공개했다.

신규 무기 군왕은 흑봉황을 모티브로 디자인되었으며, 10단계 강화가 가능하다.

지난 7월29일에는 프랑스 파리에서 운영하는 대한민국 홍보관 ‘코리아하우스’ 콘텐츠존에 참가해 검은사막의 아침의 나라 영상을 소개한다고 밝혔다.

코리아하우스는 문화체육관광부가 주최하고 대한체육회가 운영하는 대한민국 홍보관이다. 검은사막은 글로벌에서 인기 있는 ‘K-게임’ 콘텐츠로 참가했다.

지난 7월22일에는 중국 대표 게임 기업 텐센트와 함께 중국 게임 전시회 ‘2024 차이나조이’에 검은사막을 출품한다고 밝혔다. 차이나조이는 올해 21회째를 맞이하는 중국 최대 규모의 게임 전시회다.

지난 6월5일에는 PC게임 검은사막이 중국 서비스를 위한 허가를 받았다. 중국 국가신문출판국(NPPA)이 발표한 신규 외자판호 게임 15개 중 펄어비스의 검은 사막이 포함됐다. 텐센트가 현지 배급을 담당하며, 현지 서비스명은 ‘흑색사막’이다.

펄어비스는 지난 2분기에 다소 저조한 실적을 기록했다. 지난 8일 공시된 잠정실적에 따르면 매출액은 817억6100만원으로 전년 동기 783억5600만원 대비 4.3% 증가했다. 영업손실은 58억3400만원으로 전년 동기 141억400만원 대비 58.6% 줄었다. 당기순이익은 91억3100만원으로 전년 동기 44억3400만원 손실에서 흑자 전환했다.

지난 2분기까지 누적 실적을 보면 매출액은 1672억200만원으로 전년 동기 1641억1300만원 대비 1.9% 늘었다. 영업손실은 52억1700만원으로 전년 동기 130억100만원 대비 59.7% 감소했다. 당기순이익은 219억3300만원으로 전년 동기 49억6000만원 대비 342.2% 늘었다.

이와 관련, 증권가는 펄어비스에 대해 긍정적인 리포트를 내놓고 있다. 대다수 증권사는 하반기부터 내년 출시 때까지 붉은사막 출시 기대감이 모멘텀을 작용할 것이라며 목표주가를 소폭 상향 조정했으며. 투자의견도 매수로 제시했다.

다만 미래에셋증권은 목표주가를 상향하면서도 밸류에이션 부담이 높은 상황이라며 투자의견 ‘중립’을 유지했다. 메리츠증권도 타사 대비 낮은 개발자 비율로 펀더멘탈에 대한 고민이 있다며 투자의견 ‘보유(Hold)’와 목표주가를 그대로 놔뒀다.

한편 목표주가는 메리츠증권이 가장 낮은 4만원을, SK증권이 가장 높은 6만원을 각각 제시했다. 

지난 9일 SK증권은 펄어비스가 2025년 붉은사막, 2026년 도깨비 등 신작 출시로 내년부터 증익을 보일 것이라고 전망했다. 투자의견은 ‘매수’, 목표주가는 6만원을 유지했다.

남효지 SK증권 연구원은 “지난 2분기 매출액 818억원(전분기 대비 -4.3%), 영업손실 59억원(전분기 대비 적자 지속), 당기순이익 112억원(전분기 대비 +22.7%)을 기록했다”며 “IP별 매출은 검은사막 전분기 대비 -10%, EVE 전분기 대비 +20%로 2분기에는 이브 온라인 ‘에퀴녹스’ 확장팩 출시 효과가 반영됐다”고 밝혔다.

이어 “전반적인 비용은 효율화 기조를 유지하고 있으나 2분기 프랑스에서 개최된 하이델 연회 개최 영향으로 마케팅비는 전분기 대비 +29.3% 증가했다”고 짚었다.

남 연구원은 “이제부터 연내 가장 중요한 이벤트가 대기하고 있다”며 “오는 8월21일부터 25일까지 독일에서 개최되는 ‘게임스컴’에서 펄어비스는 붉은사막을 출품해, 1시간 분량의 시연 영상과 약 30분 분량의 유저 시연 빌드를 선보인다”고 전했다.

그러면서 “7년간의 개발 기간 동안 플랫폼 최적화와 높은 완성도를 위해 전사 리소스를 최우선으로 배치해온 중요한 프로젝트가 글로벌 유저들에게 처음 선보이는 자리이기 때문에 피드백이 매우 중요하게 작용할 것”이라고 내다봤다.

또한 “지난 6월5일 검은사막 PC버전은 중국에서 외자판호를 발급받았고, 텐센트가 서비스한다고 공식 발표했다”며 “두 차례의 베타 테스트(CBT)를 거쳐 7월부터 본격적인 마케팅을 시작했고 올해 4분기에는 중국 내 서비스가 가능할 것”이라고 전망했다.

이어 “텐센트 게임 플랫폼 ‘위게임(WeGame)’ 내 기대 신작 주간 랭킹 2위를 기록하고 있어 유저 반응은 긍정적일 것”이라고 판단했다.

남 연구원은 “게임스컴 이후로 붉은사막의 강도 높은 마케팅이 예상된다”며 “펄어비스가 직접 퍼블리싱할 것으로 예상되고, PC와 콘솔 동시 출시함에 따라 예상 출시 시기인 2025년 3분기에 수익이 극대화될 것”이라고 진단했다.

이어 “당사 추정치에는 붉은사막 판매량 300만장을 반영했으며 게임스컴 유저 반응을 확인해가면서 향후 추정치를 조정할 수 있다”며 “2025년 붉은사막, 2026년 도깨비를 반영해 내년부터 지속 증익을 전망한다”고 밝혔다.

그러면서 “출시일 전까지는 적극적인 마케팅으로 실적은 밋밋할 것으로 예상되나 지금부터 본격적으로 게임에 대한 기대감이 반영될 것”이라고 진단했다.

남 연구원은 올해 실적으로 매출액 3590억원(전년 대비 +7.8%), 영업적자 140억원(전년 대비 적자 지속)을 각각 예상했다.

같은 날 대신증권은 펄어비스가 게임스컴 이후 붉은사막의 지속적인 마케팅이 예정돼 있어 주가에 신작 기대감이 재차 반영될 수 있을 것이라고 전망했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했고, 목표주가는 5만원에서 5만3000원으로 6.0% 상향했다.

이지은 대신증권 연구원은 “2분기 매출, 영업이익 모두 컨센서스를 하회했다”며 “검은사막 PC는 대형 업데이트 부재로 전분기 대비 3% 감소, 모바일의 경우 1분기 업데이트 효과가 사라지며 전분기 대비 28% 감소한 것으로 추정한다”고 밝혔다.

이어 “영업비용은 비용 효율화가 이어지고 있어, 특이 사항 없는 것으로 확인된다”며 “기존 게임들로는 턴어라운드가 쉽지 않을 것으로 판단되는 가운데 3분기부터는 2025년 신작인 붉은사막 관련 마케팅이 시작되면서 신작 출시 전까지 영업손실 폭은 증가할 것”이라고 예상했다.

그러면서 “3분기 마케팅비는 전분기 대비 80% 증가를 예상한다”고 덧붙였다.

이 연구원은 “펄어비스는 2025년 출시 예정인 붉은사막 마케팅에 본격적으로 돌입했다”며 “8월 게임스컴과 11월 국제 게임대회 ‘지스타’ 등 게임쇼에 참가 예정”이라고 짚었다.

특히 “게임스컴에서는 30분 분량의 시연 행사와 한시간 분량의 영상을 공개할 것으로 언급했다”며 “당사는 2025년 붉은사막의 판매량 추정치를 300만장으로 유지하나 게임스컴에서의 반응에 따라 상향 조정 가능성이 있다”고 판단했다.

이어 “곧 다가오는 게임스컴 직후 주가 변동성은 있을 수 있겠으나 향후 지속적인 마케팅이 예상돼 있는 만큼 주가에는 신작 기대감이 재차 반영될 수 있을 것으로 판단한다”며 “마케팅 시점마다 트레이딩 전략이 유효하다”고 진단했다.

밸류에이션과 관련, 그는 “2025년 주당순이익(EPS) 2444원에 타깃 주가수익비율(PER)은 21.6배 적용했다”며 “신작에 따른 이익 성장이 예상되는 목표주가 산출 연도로 설정했다”고 설명했다.

그러면서 “8월 게임스컴을 시작으로 신작 붉은사막의 마케팅이 본격화됨에 따라 신작 모멘텀을 반영했다”며 “타깃 PER을 2025년 글로벌 피어 평균 대비 20% 할증했다. 단, 글로벌 피어 밸류에이션 하락 영향으로 목표주가는 6% 상향했다”고 덧붙였다.

이 연구원은 올해 실적으로 매출액 3247억원(전년 대비 –2.6%), 영업적자 360억원(전년 대비 적자 지속)을 각각 예상했다.

같은 날 NH투자증권은 펄어비스에 대해 지난 6월 중국 판호를 받은 검은사막의 PC버전이 올해 출시되면 실적에 기여할 것이라고 전망했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했고, 목표주가는 5만원에서 5만5000원으로 10.0% 상향했다.

안재민 NH투자증권 연구원은 “2분기 영업이익은 당사 기준 추정치 –26억원 및 시장 컨센서스 –51억원을 소폭 하회했다”며 “기존 게임의 매출 하향 안정화는 불가피하며, 3분기 이후는 붉은사막 출시 마케팅이 본격화되면서 당분간 적자 폭은 더 커질 전망”이라고 밝혔다.

안 연구원은 “오는 8월 21일부터 열리는 독일 게임스컴에서 붉은사막의 플레이버전이 공개되며 관련 모멘텀이 증가하는 구간에 진입했다. 국내에서는 11월 지스타에서 시연 버전이 공개될 예정”이라며 “하반기부터 본격적인 마케팅이 예정돼 있고, 당사는 내년 여름 출시를 예상한다”고 전했다.

이어 “붉은 사막의 PC버전을 콘솔과 함께 출시하는 방향으로 검토하고 있다고 밝혔으며, 이를 감안해 PC버전 판매량을 실적 추정치에 포함했다”며 “이에 따라 2025년 이후 실적 추정치를 상항했고, 목표주가도 상향했다”고 설명했다.

그러면서 “참고로 펄어비스의 목표주가는 2025년 EPS 2505원에 타깃 PER 22배를 적용했다”고 부연했다.

그는 “지난 6월 중국 판호를 발급받은 검은사막의 PC 버전도 중국 텐센트 퍼블리셔를 통해 연내 출시되면 실적에 기여할 것”이라고 전망했다.

안 연구원은 올해 실적으로 매출액 3357억원(전년 대비 +0.7%), 영업손실 214억원(전년 대비 적자 지속)을 각각 전망했다.

지난 8일 미래에셋증권은 펄어비스에 대해 하반기에 검은사막 PC 중국 출시가 주가 상승 모멘텀으로 작용할 것이라고 분석했다. 투자의견은 ‘중립’을 유지했고, 목표주가는 4만원에서 4만1000원으로 2.5% 상향했다.

임희석 미래에셋증권 연구원은 “2분기 검은사막 매출액은 600억원(전년 동기 대비 +6%_으로 예상치를 2% 하회했다”며 “검은사막 PC와 모바일 모두 매출의 하향 안정화가 이뤄지며 전분기 대비 역성장했다”고 밝혔다.

이어 “신규 확장팩 출시 영향으로 이브 매출액은 216억원(전년 동기 대비 +7%Y)을 기록하며 예상치를 14% 상회했다”며 “영업비용은 876억원으로 전년 동기 대비 5% 감소했다. 효율적 비용 집행 기조가 유지되고 있다”고 평가했다.

또한 “인건비는 457억원으로 전년 동기 대비 8% 역성장했다”며 “개발직군 인원수는 759명(전분기 대비-3%, 전년 동기 대비 -5%)으로 감소했으나 사업·지원 인원수는 572명(전분기 대비 +1%, 전년 동기 대비 +6%)으로 증가했다”고 부연했다.

임 연구원은 “붉은사막의 개발이 마무리 단계에 접어들면서 2025년 출시에 문제가 없어 보인다”며 “마케팅 강도도 이번 게임스컴을 기점으로 높아질 예정”이라고 분석했다.

그러면서 “국내외 게임쇼 출품을 계획하고 있으며 글로벌 최대 게임 전시회 게임스컴에 참여할 예정”이라며 “유저 대상 시연을 준비 중이며 시연자들은 30분가량의 플레이가 가능할 전망이다. 11월 국내 지스타에서도 시연을 계획 중”이라고 설명했다.

또한 “붉은사막의 퍼블리싱에 대해서는 이익 극대화를 위해 동사가 직접 서비스하는 방향으로 생각하고 있음을 밝혔다”며 “지난 실적 발표에서는 독점 파트너십에 대해서 여러 파트너사와 논의 중에 있으나 아직 확정된 바는 없다는 입장을 밝힌 바 있다”고 덧붙였다.

목표주가와 관련, 임 연구원은 “이브 매출 호조를 반영한 2025년 예상 실적 전망 조정으로 목표주가를 기존 4만원에서 타깃 PER 20배인 4만1000원으로 2% 상향한다”고 전했다.

밸류에이션과 관련, 그는 “게임스컴에서의 수상 등의 가능성이 존재하나 이벤트가 임박한 현시점에서 진입하기에는 밸류에이션 부담이 높은 상황”이라며 “2025년 예상 PER 21배에서 거래 중”라고 판단했다.

또한 “하반기 모멘텀으로는 검은사막 PC 중국 출시가 존재한다. 지난 6월 외자 판호를 획득한 검은사막 PC 중국은 중추절 이후 출시가 기대된다”며 “최근 기술테스트를 종료했으며 7월 차이나조이에서도 중국 유저들의 기대감을 확인한 바 있다”고 짚었다.

임 연구원은 올해 실적으로 매출액 3310억원(전년 대비 –0.6%), 영업손실 69억원(전년 대비 적자 지속)을 각각 예상했다.

같은 날 메리츠증권은 펄어비스가 붉은사막 직접 서비스 계획을 밝힌 후 주가 상승 모멘텀 진입 구간에 접어들었다고 분석했다. 투자의견은 ‘보유’, 목표주가는 4만원을 유지했다.

이효진 메리츠증권 연구원은 “2분기 펄어비스는 원화 약세와 확장팩 에퀴녹스 출시로 이브 IP 매출은 200억원대로 올라섰으나 효과는 당사 기대치를 소폭 하회했다”며 “비용 특이사항은 없었고 관계기업 주식 처분 이익 63억원이 반영되며 지배순이익은 91억원으로 양호했다”고 밝혔다.

이 연구원은 “펄어비스는 붉은사막 직접 서비스 계획을 밝혔다”며 “이 경우 유통 마진을 가져와 성공 시 높은 레버리지를 기대할 수 있으나 콘솔·PC 내 핵심적인 서구권 네트워킹이 부재해 마케팅 실패 위험이 존재한다”고 판단했다.

이어 “하반기 마케팅을 통해 출시 일정 및 게임스컴 기업소비자간거래(B2C) 시연·영상 공개를 예고했다”며 “오랜 제작으로 내부적으로는 만족할 만한 퀄리티를 확보하는 데는 성공한 것으로 보이나 그 시간 동안 트렌드 또한 변해왔다”고 분석했다.

그러면서 “자유도 측면에서 ‘발더스 게이트3’와 같은 게임 대비 후발주자이며 최근 한국 게임 내 서구권 주목도를 이끄는 그래픽적 요소가 반영되는지 지켜볼 사안”이라고 진단했다.

이 연구원은 “모멘텀이 다가오는 점은 긍정적이나 펀더멘털에 대한 고민은 깊어간다”며 “잦은 개발자 퇴사로 인해 펄어비스의 개발자 인력 비중은 57%(759명)까지 하락했다. 타사 비중인 70~90% 대비 크게 낮은 수치”라고 짚었다.

또한 “PER의 적용은 실적의 연속성을 전제한다”며 “반면 패키지 게임은 단발적 매출 발생으로 지속적 확장팩 출시가 없다면 2024년 실적으로 회귀할 가능성이 높다”고 예상했다.

이어 “이미 ‘P의 거짓’을 통해 확인한 바 있다”며 “당사는 2025, 2026년 1000만장을 가정해 상당한 성공을 이미 반영해 뒀다”며 “추후 멀티 플레이 요소를 준비 중이나 펄어비스의 제작 속도 감안 시 2027년 후로 예상한다”고 덧붙였다.

그러면서 “모멘텀이 다가오며 등락이 커지는 구간이나 현 적정주가 상향을 위해서는 중국의 의미있는 실적 기여와 예상을 뛰어넘는 판매량에 대한 추가 근거가 필요하다”고 진단했다.

이 연구원은 올해 실적으로 매출액 3243억원(전년 대비 –2.8%), 영업손실 451억원(전년 대비 적자 지속)을 각각 예상했다.

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