[데일리인베스트=홍예원 인턴기자] 게임 개발사 펄어비스는 지난해 매출액은 14% 감소하고 영업이익은 적자 전환하는 등 실적이 악화됐다. 증권가에서는 펄어비스에 대해 신작 ‘붉은사막’의 출시 일정이 계속 지연되는 등 불확실성이 여전히 부담으로 작용하고 있다는 평가가 나오고 있다. 붉은사막은 빠르면 올해 4분기 또는 2025년 중 출시될 전망이다. 이에 따라 지난해 11월초부터 가파른 하향각을 그리는 주가가 어떻게 움직일지 관심이 쏠리고 있다.

2010년 9월10일에 설립된 펄어비스는 온라인 게임 및 소프트웨어의 개발 및 판매를 목적으로 하는 기업이다. 게임사업부문의 주요 매출원은 ‘검은사막’ 및 ‘이브(EVE)’ 지식재산권(IP) 등 PC, 콘솔, 모바일 게임의 글로벌 서비스로 구성돼 있다. 또 검은사막 IP의 서비스 지역 확장과 현재 개발 중인 붉은사막, ‘도깨비(DokeV)’, ‘플랜8’의 신작 3종 개발을 통해 IP 확장, 신규 IP 확보 등 포트폴리오 다변화를 진행하고 있다. 코스닥시장에는 2017년 9월14일 상장됐다.

검은사막은 한국 오픈베타테스트(OBT) 시 150만명 회원가입과 PC방 점유율 역할수행게임(RPG) 1위, 전체 4위를 기록했으며 10만명에 육박하는 최고 동시 접속자 수를 기록했다. 2016년 3월 북미와 유럽에서 게임을 출시하면서 패키지 판매가 성공을 거두었다. 그 이후 유료 아이템 판매도 호조를 보이며 한 달 동안 유료 가입자 40만명, 동시 접속자 10만명을 기록한 바 있다. 대만의 경우에는 최초로 별도의 퍼블리셔 없이 자체 서비스에 성공했다. 대만을 시작으로 터키·중동, 태국·동남아 지역도 자체 서비스를 진행하고 있다.

지난해 5월초 4만3000원대에서 거래되던 펄어비스는 상향각을 그리며 7월 하순 5만7000원대로 올라섰다. 이후 5만5000원 안팎에서 거래되다 8월 하순 급락하며 4만8000원대로 내려온 뒤 4만6000원 안팎을 오르내렸다. 11월초부터는 다시 내림세를 보이며 최근 2만7000원대로 곤두박질쳤다. 지난 16일에는 전날보다 0.74%(200원) 하락한 2만7000원에 장을 마쳤다.

지난 12일 펄어비스는 지난 3월27일 업데이트를 시작으로 ‘아이템 간소화’ 업데이트에 착수했다. 약 한달간 게임 내에서는 △아이템 강화에 쓰이는 ‘블랙스톤’ 통합 △대양 콘텐츠 개선과 완화 △우두머리 소환서 의뢰 개선 △악기 연주 클래스 확대 △요리·연금 개선 등이 진행됐다.

지난 9일에는 업데이트를 통해 ‘고대의 모루’ 시스템을 도입하며 강화 난이도 또한 완화됐다고 밝혔다. 일정 횟수동안 아이템 강화에 실패하면 확정적으로 아이템을 강화해주는 시스템이다. 이들 시스템 모두 신규·복귀 이용자에 무게를 둔 업데이트로, 향후 이용자들의 빠른 적응을 도울 수 있을 것이라는 전망이 나온다.

지난 2월22일 펄어비스는 검은사막 ‘격투가X질풍가도’ 음원 수익금 약 2600만원을 사랑의달팽이에 기부했다고 밝혔다. 사랑의달팽이는 청각장애인에게 인공달팽이관 수술 및 보청기를 지원해 소리를 찾아주고, 소리를 듣게 된 아이들의 사회 적응 지원과 대중들의 인식개선 교육을 수행하는 사회복지단체다.

검은사막 모바일 ‘격투가X질풍가도’ 음원은 2019년 신규 클래스 ‘격투가’ 출시에 맞춰 발표한 콜라보 음원이다. 기부금은 사랑의달팽이를 통해 취약계층 청각장애 아동 인공와우(인공달팽이관) 외부 장치 교체비 및 언어 재활 치료비에 사용될 예정이다.

지난 2월7일에는 치킨 전문 프랜차이즈 멕시카나와 손잡고 ‘검은사멕시카나’ 콜라보 세트를 선보였다고 전했다. 펄어비스는 ‘껌은사막’, ‘김은사막’, ‘감은사막’, ‘검은녹용’, ‘검은사막걸리’ 등 다양한 콜라보를 통해 게임 외에도 신선한 재미와 다양한 혜택을 제공하고 있다.

펄어비스는 지난해에 부진한 실적을 기록했다. 매출액은 3334억8452만원으로 전년 3856억8012만원 대비 13.53% 감소했다. 영업이익은 163억5005만원 손실로 전년 대비 적자 전환했다. 당기순이익은 152억647만원으로 전년 대비 흑자 전환했다.

이에 따라 증권가는 펄어비스에 대해 다소 중립적인 리포트를 내놓고 있다. 목표주가를 대폭 하향 조정하는 분위기이다. 다만 주식 매수 시기는 엇갈리고 있다. 한국투자증권은 서두를 필요가 없다고 했지만, 상상인증권은 현 주가는 매력적인 구간이라고 판단했다.

지난 16일 한국투자증권은 2024년 4반기에 붉은사막 글로벌 출시가 예상되지만 여전히 출시 일정에 대한 불확실성이 남아있는 이상 투자를 서두를 이유는 없다고 분석했다. 투자의견은 ‘중립’을 유지했고 목표주가는 제시하지 않았다.

정호윤 한국투자증권 연구원은 “올해 1분기 매출액과 영업손실은 각각 802억원(전년 동기 대비 –6.5%, 직전분기 대비 –5.1%)과 39억원(전년 동기 대비 적자전환, 직전분기 대비 적자지속)으로 컨센서스를 상회할 것(컨센서스 영업손실 66억원)”이라며 “1분기에도 특별한 신작 출시는 없었으며 검은사막 매출액이 555억원(전년 동기 대비-17.8%, 직전분기 대비 -7.7%)으로 감소할 것”이라고 밝혔다.

이어 “온라인은 422억원(전년 동기 대비 –7.4%, 직전분기 대비 -6.3%)으로 전분기대비 매출 감소세가 이어지고 모바일 또한 90억원(전년 동기 대비 –46.7%, 직전분기 대비 -6.3%)으로 지속적인 실적 하락이 예상된다”며 “전체 영업비용은 841억원(전년 동기 대비 –0.7%, 직전분기 대비 -6.5%)으로 전분기대비 수수료 등 일부 비용이 감소할 것”이라고 예측했다.

정 연구원은 “펄어비스의 유일한 투자포인트인 붉은사막의 출시 일정이 계속 지연되고 있다”며 “펄어비스는 2024년 여름부터 마케팅을 시작할 예정이라고 밝혔으며 이 경우 빠르면 2024년 4분기 글로벌 출시가 예상된다”고 전했다.

이어 “그러나 붉은사막의 출시 일정이 이미 1년 이상 지연돼 왔으며 여전히 일정에 대한 불확실성이 남아있는 이상 투자를 서두를 이유는 없다”며 “또한 콘솔 시장에서 국내 게임사들이 500만장 이상의 대형 흥행을 기대하는 것은 여전히 어려우며, 최근 주가가 지속적으로 하락했지만 여전히 밸류에이션에 대한 부담이 높다”고 판단했다.

그는 올해 실적으로 매출액 3910억원(전년 대비 +17.4%), 영업이익 130억원(전년 대비 +182.4%, 흑자전환)을 기록할 것이라고 예상했다.

밸류에이션과 관련, 정 연구원은 “붉은사막이 시장 기대치 이상의 흥행을 기록한다면 주가는 다시 반등할 수 있겠으나 아직 출시까지 오랜 기간이 필요해 서둘러 매수할 이유는 없다”고 짚었다.

이어 “기존 라인업에서 이익을 창출하지 못하는 점 또한 적잖은 부담 요인”이라며 “주가 상승을 위해서는 신작의 흥행이 반드시 성공해야 하며 만약 실패했을 경우에는 그만큼 하락 리스크가 높아짐을 의미하기 때문”이라고 설명했다.

지난 15일 상상인증권은 펄어비스에 대해 붉은사막 시연의 생생한 후기를 고려하면 국내 게임 역사상 최대 볼륨의 게임이 탄생할 것이 자명하지만 잦은 출시 지연으로 출시 적기를 놓쳤다고 분석했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했지만 목표주가는 6만5000원에서 3만4000원으로 47.69% 하향 조정했다.

최승호 상상인증권 연구원은 “지난 2년간 주가 트리거는 붉은사막을 비롯한 신작에 달려있었기에, 결국 중요한 것은 붉은사막”이라며 “계속된 출시지연으로 시장의 신뢰는 내려가 있다. 주된 연기요인은 완벽한 프로덕트를 만들기 위한 연기로 보여진다”고 밝혔다.

이어 “일단 수능(출시)은 드디어 내년에 치룰 것이고 서울대(게임히트) 합격까지는 지켜봐야 하지만, 지스타 비공개 시연 후기를 고려하면 합격가능성이 적지 않다”며 “현 주가는 붉은사막을 보고 투자한다면 매력적인 구간이며, 모건스탠리 캐피털 인터내셔널(MSCI) 편출로 외국인 지분율이 9%까지 내려가 수급도 안정돼 있다”고 부연했다.

최 연구원은 “붉은사막 시연의 생생한 후기를 고려하면, 국내게임 역사상 최대 볼륨의 게임이 탄생할 것임은 자명해 보인다”며 “7년 동안 개발한 만큼 사측과 시장 기대수준도 높다. 사측 퀄리티 기대는 고스트오브쓰시마(플레이스테이션 독점작, 1000만장 판매) 수준으로 추정된다”고 전했다.

이어 “그렇지만 실제로 고스트오브쓰시마와 동일한 퀄리티의 게임이 나와도 판매량은 이보다 낮을 가능성이 크다”며 “잦은 출시 지연으로 출시 적기를 놓쳤다. 2025년에는 락스타게임즈의 ‘GTA6’와 같은 상위 수준의(upper class) 게임들이 출시되고, 올해와 내년의 퀄리티 기대치는 다르다”고 분석했다.

또한 “경쟁환경이 좋지 못하다. 팰월드의 기록적인 히트에는 대작 가뭄기 얼리엑세스 효과도 있었음을 주목할 필요가 있다”며 “여기에 기존 게임 매출액 하락, 인건비 고정비 등이 증가하며 이제는 최소한 붉은사막이 500만~600만장을 팔아야 선방하는 상황에 놓였다”고 덧붙였다.

최 연구원은 “현재 주가를 밸류로서 설명하기는 어렵고, 기대감으로 보면 저렴한 구간”이라며 “기업과 소비자간 거래(B2C) 시연행사는 8월 게임스컴, 11월 지스타 B2C 시연 가능성이 높아보이며, 게임쇼의 스타로 무난히 떠오를 것으로 보인다. B2C 행사 근방에 주가가 회복할 것으로 예측하며, 혹시 모를 게임스컴 수상과 중국검사도 주목된다”고 짚었다.

그는 올해 실적으로 매출액 3274억원(전년 대비 –1.83%), 영업손실 370억원(전년 대비 +125.61%)을 기록할 것이라고 예상했다.

목표주가와 관련, 최 연구원은 “붉은사막 출시가 기대되는 2025년 예상 주당순이익(EPS)에 글로벌 AAA급 콘솔개발사 동종기업(peer) 타킷 주가수익비율(PER) 25배를 적용한 수치”라고 설명했다. 

이어 “핵심 라인업인 검은사막은 올 한해 큰 반등 없이 자연적 감소로 연간 5% 감소한 2395억원을 시현할 것”이라고 부연했다.

지난 3월21일 NH투자증권은 펄어비스가 신작 모멘텀이 없는 2024년에는 영업이익 적자가 불가피할 것이라고 전망했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했지만 목표주가는 기존 5만원에서 4만원으로 20% 하향 조정했다.

안재민 NH투자증권 연구원은 ”올해 1분기 매출액 806억원(전년 동기 대비 –6.0%, 직전분기 대비 –4.6%), 영업이익 -43억원(적자지속)으로 영업이익은 당사 기존 추정치 -34억원 및 시장 컨센서스 -61억원과 유사하나, 적자는 불가피할 것”이라고 밝혔다.

이어 “출시한 지 10년이 지난 검은사 막은 매출 하락세는 나타나겠지만, 올해 중 10주년 이벤트와 지난해 성과가 좋았던 ‘아침의 나라’의 파트2 업데이트로 어느 정도 방어는 가능할 것”이라고 예측했다.

또한 “펄어비스는 붉은사막의 마케팅을 올해 여름부터 시작하겠다고 밝혔다”며 “NH투자증권은 8월로 예정돼 있는 게임스컴2024부터 본격적인 마케팅이 시작되지 않을까 예상한다”고 전했다.

안 연구원은 올해 실적과 관련, “신작 모멘텀이 없는 2024년 영업이익은 적자가 불가피할 것”이라며 “매출액 3070억원(전년 대비 -7.9%), 영업이익은 –431억원(적자 지속)으로 전망한다. 다만 2025년은 붉은사막의 성과로 인해 영업이익 1213억원(흑자 전환)을 추정한다”고 짚었다. 

목표주가와 관련, 그는 “붉은사막의 성공 가능성은 크게 변화된 부분은 없으나, 2025년 출시까지 시간이 많이 남아있고 최근 게임주에 대한 정서가 좋지 않은 점을 감안하여 목표주가를 하향했다”며 “목표주가는 2025년 EPS에 타깃 PER 20배(기존 22배)를 적용했다”고 설명했다.

지난 3월19일 흥국증권은 올해 3분기부터 붉은사막의 출시시기 미확정과 트레일러 및 시연 영상 미공개로 인한 시장의 불신과 우려가 점차 옅어질 것이라고 예상했다. 투자의견은 ‘매수’, 목표주가는 3만4000원으로 커버리지를 개시했다.

김지현 흥국증권 연구원은 “붉은사막의 연기이유는 오픈월드라는 장르의 특성과 자체 엔진의 업데이트, 개발진의 완성도 기준이 영향을 줬다”며 “붉은사막은 2018년 하반기에 개발이 시작된 뒤 2020년에 다중접속역할수행게임(MMORPG) 장르에서 오픈월드 장르로 변경됐고 2021년은 검은사막 엔진을 블랙스페이스 엔진으로 업그레이드 했다. 2023년에는 완성도를 높이기 위해 지연됐다”고 밝혔다.

이어 “타 오픈월드 장르의 개발 기간이 4년~5년 정도 소요된다는 것을 감안할 때, 오픈월드를 처음 개발하는 동시에 새로운 엔진으로 변경하는 작업을 수행하는 과정으로 인해 지연이 되었다는 점은 납득할 수 있다”고 판단했다.

또한 “연기되는 이유를 위 3가지로 보았을 때 이후 연기될 수 있는 요소는 크지 않다”며 “엔진을 교체한 이후 4년 이상 지났기 때문에 하반기 내 테스트와 보완작업을 거치는 기간 이후에는 연기이유를 타당하게 설명하기 어려울 것이다. 전략적인 출시 시기 조정을 감안해 2025년 3분기 안에 출시될 수 있을 것”이라고 예측했다.

김 연구원은 올해 실적과 관련, “영업수익은 3577억원(전년 대비 +7.3%), 영업이익 -471억원(적자지속, 영업이익률 –13.2%)으로 전망한다”며 “검은사막과 이브 IP의 매출은 2분기~3분기에 이어지는 업데이트로 소폭 증가할 것으로 추정했다”고 전했다.

그는 목표주가와 관련, “하반기 시점의 12개월 선행 EPS에 붉은사막 인게임 영상을 게임스컴에서 공개한다는 기대감이 높아졌던 2023년 6월의 역사적(historical) 선행 PER에 20%를 할인한 27배를 적용했다”며 “EPS 적용 시기는 붉은사막의 프로모션이 본격화될 예정인 하반기를 적용했으며 적용 배수는 2023년 출시 기대감에 대한 실망감을 반영했다”고 설명했다.