[코스피 현미경 분석] 한세실업, 3분기 관세 영향 본격화로 '주가 박스권' 지속?

[데일리인베스트=이상용 편집위원] 글로벌 패션기업 한세실업은 지난 2분기 연결 기준 매출액이 4750억원으로 전년 대비 6% 증가했다. 반면 영업이익은 123억원으로 전년 대비 71% 감소했다. 고객사들의 발주 축소로 매출 성장률이 둔화되고 마진율 하락이 크게 나타났다. 수익성도 고금리와 고물가에 따른 경기 둔화와 본공장의 인건비 효율성 악화 등으로 감소했다. 

한세실업의 주가는 지난해 5월31일 장중 2만5350원(52주 최고가) 찍은 뒤 하락하기 시작했다. 9월 초순 1만5000원대로 내려온 뒤에도 하락세는 멈추지 않았다. 결국 올해 4월4일 장중 9670원(52주 최저가)까지 떨어졌다. 1년이 안 돼 반토막이 넘게 난 것이다. 이후에는 소폭 반등한 뒤 1만원 안팎을 횡보하다가 7월초부터 다시 하락세를 보이며 9월2일에는 장중 9050원까지 떨어지며 52주 최저가를 경신했다. 최근에는 반등하며 1만원대를 회복했다. 지난 2일에는 전날보다 2.45%(250원) 상승한 1만450원에 장을 마감했다.

증권가에서는 한세실업에 대해 대체로 중립적인 평가를 내놓고 있다. 3분기 관세 부과 영향이 본격화되며 매출 성장률이 마이너스를 기록할 것이라는 전망이다. 관세 부과로 고객사 재고 축소에 따른 매출 감소와 비용 부담 영향으로 매출 원가율이 한 차례 더 상승할 것이라고 추정했다. 현 주가는 실적 부진에도 불구하고 추가 하락의 가능성은 높지 않다고 보고 있다.

다만 투자의견은 증권사간 다소 엇갈리는 분위기다. 대신증권과 한화투자증권은 ‘매수’를 제시했지만, 신한투자증권은 ‘트레이딩바이(Trading BUY)’, NH투자증권과 한화투자증권은 ‘중립(HOLD)’을 제시했다. 밸류파인더는 투자의견과 목표주가를 제시하지 않았다. 

목표주가는 대신증권(10월1일)이 가장 높은 1만3000원을, 신한투자증권(8월26일)·NH투자증권(8월18일)·한화투자증권(8월18일)이 가장 낮은 1만1000원을 제시했다. 현 주가(1만450원) 대비 5~24%의 상승 여력이 있는 셈이다. 

지난 1일 대신증권은 올해와 내년 관세 정책에 따라 손익 급감이 불가피하다며 목표주가를 1만5000원에서 1만3000원으로 13.33% 하향 조정했다. 지난 9월17일 밸류파인더는 5% 수준의 예상 시가배당률 및 비과세 배당 실시 등 다양한 긍정적 주가 리레이팅 요소들이 상존하고 있다고 평가했다. 

지난 8월26일 신한투자증권은 올해와 내년 추정 영업이익 하향으로 목표주가를 1만5000원에서 1만1000원으로 26.67% 하향 조정했다. 지난 8월18일 하나증권은 관세 이슈와 환율 추세 감안 시 실적 불확실성은 단기기간에 해소되기 어렵다며 목표주가를 1만7000원에서 1만2000원으로 29.41% 하향했다.

같은 날 NH투자증권은 하반기 기저가 낮음에도 실적 회복을 기대하기 어렵다며 목표주가를 1만5000원에서 1만1000원으로 26.67% 하향 조정했다. 같은 날 한화투자증권은 원가율 상승에 따른 수익성 전망치 하향에 따라 목표주가를 2만원에서 1만1000원으로 45% 내렸다. 

■ 한세실업의 사업은…

2009년 1월1일 한세예스24홀딩스와 인적분할을 통해 설립된 한세실업은 미국 유명 바이어로부터 주문을 받아 주문자상표부착생산(OEM), 제조업자개발생산(ODM) 방식으로 수출하는 글로벌 패션 기업이다. 2009년 3월20일 유가증권시장에 재상장했다.

주요 바이어로는 타겟(Target), 올드 네이비(OLD NAVY), 갭(GAP), 콜스(KOHL'S), 월마트(WAL-MART), H&M 등이 있다. 주로 셔츠의류(니트), 숙녀복 정장, 캐주얼 의류 등을 공급한다. 국내방직업체나 중국 등 해외에서 원사를 구매해 협력 업체를 통해 생산하거나, 해외 아웃소싱을 통해 각종 부자재와 함께 해외법인으로 송출하고 해외 생산법인에서 만들어진 완제품을 미국 등으로 수출하고 있다.

한세실업은 글로벌 생산네트워크를 구축하고 있는 전문 의류 제조 기업으로, 완제품 의류생산을 위해 베트남, 인도네시아, 니카라과, 과테말라, 미얀마, 아이티, 엘살바도르, 미국 등 총 8개 국가에서 현지 생산법인을 운영하고 있다. 이 중 연간 약 6000만 벌(PCS) 규모의 베트남(188개 라인)과 연간 약 5500만 PCS의 니카라과(118개 라인), 연간 약 3300만 PCS의 인도네시아(93개 라인)에서 가장 많은 양의 의류를 생산 중이다.

전체 생산 물량의 50%는 한세실업이 소유한 본공장에서 생산하고, 나머지 50%는 외주를 통해 생산하고 있어 고객사의 주문 물량에 따라 외주생산 비중을 유동적으로 조절할 수 있다. 외주 물량을 포함할 경우 동남아 비중은 약 80% 수준에 달한다.

지난해 9월 미국 섬유 제조업체 텍솔리니(Texollini) 인수를 통해 지역 확장뿐 아니라 원단사업까지 확장하며 수직계열화를 진행 중이다. 이는 한세실업이 중미에서 진행하고 있는 과테말라 버티컬 프로젝트의 일환으로, 방적 단계부터 의류 완제품 생산까지 같은 장소에서 진행하는 것을 목표로 하는 완전 수직계열화 프로젝트다.

텍솔리니는 1989년 설립된 미국 대표 섬유 제조업체로 원단 제작부터 염색, 인쇄 및 마감, 디자인, 연구 개발 등 합성섬유 분야에서 독보적인 역량을 보유하고 있다. 주요 고객사로는 글로벌 스포츠 브랜드 뉴발란스, 캐주얼 브랜드 챔피온, 아웃도어 브랜드 파타고니아, 애슬레저 패션 브랜드 알로 요가 등이 있다.

■ 지난 2분기 매출 4750억원으로 6% 증가, 영업이익은 123억원으로 71% 감소

한세실업은 지난 2분기 연결 기준 매출액이 4750억3171만원으로 전년 동기 4479억7927만원 대비 6.04% 증가했다. 반면 영업이익은 123억2788만원으로 전년 동기 425억4705만원 대비 71.03% 감소했다. 당기순이익은 219억2285만원으로 전년 동기 223억949만원 대비 1.73% 줄었다.

지난해에는 연결 기준 매출액이 1조7977억9574만원으로 전년 1조7087억5642만원 대비 5.21% 증가했다. 반면 영업이익은 1421억9770만원으로 전년 1682억2510만원 대비 15.47% 감소했다. 당기순이익은 583억8238만원으로 전년 1120억3518만원 대비 47.89% 줄었다.

나이스비즈인포(나이스기업정보)에 따르면 한세실업은 동종 산업 내에서 △활동성-중위 △수익성-상위 △안정성-상위 △성장성-중위 △규모-최상위에 위치하고 있는 것으로 나타났다.

■ 글로벌 패션 인재 양성을 위한 넥스트 디자인 스쿨 2기 개강…홍익대에서 강연 진행

지난 9월11일 한세실업은 넥스트 디자인 스쿨 2기 과정을 개강해 김익환 한세실업 부회장이 실무 감각을 살린 강의를 진행했다고 밝혔다. 넥스트 디자인 스쿨은 지난 3월 한세실업과 홍익대학교가 함께 설립한 글로벌 패션 인재 양성 프로그램이다. 기업의 실무 경험을 갖춘 전문가와 교수진이 강의를 진행한다.

김익환 부회장은 “차세대 글로벌 인재가 육성돼야 K-패션의 세계화도 앞당길 수 있다”며 “지난 40여년간 축적한 한세실업의 경험과 역량을 바탕으로 미래 패션 산업을 이끌 인재를 적극 양성하겠다”고 말했다.

지난 8월19일에는 과테말라 아동 보호시설 ‘천사의 집(Casa de Angel)’에 1200달러 상당의 생필품을 기부했다고 밝혔다. 과테말라 천사의 집은 2006년 한국 천주교 청주교구 홍승의 가브리엘 신부가 한국국제협력단(KOICA)과 서울국제친선협회, 한인 동포 및 천주교 신자들의 지원을 받아 설립한 아동 보호시설이다.

한세실업 과테말라 법인은 2022년부터 천사의 집과 인연을 맺고 다양한 지원을 이어오고 있다. 한세실업은 2022년 2분기부터 의류를 비롯해 생수, 치약, 휴지 등 매 분기 1200달러 상당의 생필품을 지원, 현재까지 총 13회 1만5000달러 상당의 생필품을 기부했다.

■ 대신증권 “내년 하반기 중 실적 회복 가시권…목표주가 1만3000원으로 하향”

지난 1일 대신증권은 관세 영향은 내년 상반기까지 관세 영향이 지속되며 내년 하반기부터는 실적 회복 가시권에 진입할 것이라고 전망했다. 목표주가는 1만5000원에서 1만3000원으로 13.33% 하향 조정했으며, 투자의견은 ‘매수’를 유지했다. 

유정현 대신증권 연구원은 “관세 영향은 2026년 상반기까지 지속되며 2026년 하반기부터는 실적 회복 가시권에 진입할 것”이라며 “실적 회복이 내년 하반기에나 가능할 것으로 보여 본격적인 주가 회복에는 시간이 필요하다”고 밝혔다.

이어 “하지만 한세실업이 매년 주당 500원의 배당을 지급하는 점을 고려하면 현 주가에서 약 5%의 배당수익률이 예상됨에 따라 실적 부진에도 불구하고 주가는 추가 하락의 가능성은 높지 않고 지금 수준에서 유지될 가능성이 높다”고 부연했다.

유 연구원은 “3분기 매출액과 영업이익은 각각 5118억원(전년 동기 대비 -4%), 205억원(전년 동기 대비 -55%)으로 전망한다”며 “2분기부터 고객사들의 발주 축소로 매출 성장률이 둔화되고 마진률 하락이 크게 나타났는데 3분기 관세 부과를 시작으로 매출 성장률이 마이너스를 기록할 것”이라고 추정했다. 

그러면서 “주 생산지인 베트남의 관세율은 20%로 한세실업은 각 고객사별로 관세에 따른 비용 부담률을 논의 중인 것으로 파악된다”며 “관세 부과로 고객사 재고 축소에 따른 매출 감소와 비용 부담 영향으로 매출 원가율이 다시 한차례 더 상승할 것”이라고 진단했다. 

아울러 “여기에 현재 중미 현지법인 설비 확충으로 투자가 진행될수록 현지 비용, 인건비 등이 증가하며 원가율 상승 요인이 작용하는 것도 실적에 부정적인 영향을 미친다”며 “3분기 영업이익률(OPM)은 성수기 평균 OPM 8~9%에 못 미치는 4%에 불과할 것으로 추정되며 영업이익이 전년 동기 대비 55% 감소할 것”이라고 전망했다. 

그는 “목표주가는 2025~2026년 관세 정책에 따라 비정상적인 손익 급감이 불가피한 상황임을 고려하여 관세 영향이 정점을 지날 것으로 예상되는 2026년과 정상화 시점인 2027년 평균 주당순이익(EPS)을 기준으로 산출했다”고 설명했다. 

지난 9월17일 밸류파인더는 여러 악재가 기반영된 주가 상황에서 5% 수준의 예상 시가배당률 및 비과세 배당 실시 등 다양한 긍정적 주가 리레이팅 요소들이 상존하고 있다고 평가했다. 목표주가와 투자의견은 제시하지 않았다.

이충헌 밸류파인더 연구원은 “올해 2분기 매출액 4750억원(전년 동기 대비 +6.0%), 영업이익 123억원(전년 동기 대비 -71.0%)을 기록하며 전년 대비 매출액은 증가했지만 수익성(매출총이익률(GPM) 전년 동기 대비 -6.9%p)은 감소했다”며 “고금리, 고물가 환경에 따른 경기 둔화, 본공장의 인건비 효율성 악화, 신규 라인 셋업 및 공장 신설, 환율 하락, 관세 영향에 기인한다”고 밝혔다. 

이어 “주가도 장기간 조정을 받아 역사적 저점에 해당하는 주가순자산비율(PBR) 0.6배 수준에 위치해 있다”며 “여러 악재가 기반영된 주가 상황에서 금리 인하를 통한 내수 경기 활성화, 수직계열화 및 해외 시장 확대, 약 5% 수준의 예상 시가배당률 및 비과세 배당 실시 등 다양한 긍정적 주가 리레이팅 요소들이 상존하고 있는 상황”이라고 판단했다. 

이 연구원은 “한세실업에 주목해야 하는 이유는 지난 3년간의 역성장과 올해 하반기 관세 영향은 이미 주가에 반영돼 있다고 판단하고, 이제는 경기 부양 및 소비 촉진에 따른 턴어라운드를 기대할 시점이라고 판단하기 때문”이라고 짚었다. 

그러면서 “지난 10년간 한세실업의 영업이익은 미국 기준금리의 역과 동행하는 모습을 보였다”며 “이러한 상황에서 금리 인하 사이클이 재차 진행된다면 내년부터는 미국인들의 소비 여력이 증가해 이는 곧 실적 개선으로 연결될 가능성이 높다”고 진단했다. 

아울러 “지난 4월5일부터 시행된 10%의 보편관세와 약 4달간의 유예를 거쳐 지난 8월7일부터 국가별로 부과되는 상호관세가 발효된 상태”라며 “관세정책 자체가 물가를 끌어올리는 효과를 가지기 때문에 미국인들의 소비 여력이 감소할 수 있다. 트럼프 대통령의 집권기 내내 대내외적 불확실성으로 인해 소비 여력이 변동할 수 있다는 점은 리스크 요인”이라고 평가했다. 

지난 8월26일 신한투자증권은 올해와 내년 추정 영업이익 하향으로 목표주가를 1만5000원에서 1만1000원으로 26.67% 하향 조정했다. 또한 당분간 주가는 지속적으로 바닥을 다져갈 가능성이 높다며 투자의견으로 ‘트레이딩바이’를 유지했다. 

박현진 신한투자증권 연구원은 “4분기 실적 회복 언급하지만 미국 소비 경기가 현 상황을 유지하느냐가 관건”이라며 “관세 인플레이션으로 미국 소비 경기에 대한 강한 확신을 갖기 어려운 게 문제”라고 밝혔다. 

이어 “분기별 평균 수주단가는 올해 1분기 4%, 2분기 10% 상승한 것으로 파악되지만 수량은 한 자리 내에서 감소하는 것으로 판단된다”며 “에어로포스테일, 칼하트 등 매출 비중이 각각 12~13%까지 상승 중이다. 반대로 마트나 갭 글로벌 매출 비중은 20% 초반, 35% 수준으로 정체됐다”고 밝혔다. 

그러면서 “최근 미국 의류 재고액이 단기 고점 이후 하락하는 추세이며, 미국 의복 소매판매가 한 자리 내 성장세를 유지하고 있어 업황 회복 시그널로 읽힌다”며 “하지만 현재로선 환율이나 수주량 측면에서 OEM사들이 체감하는 업황이 우호적이지 못한 것으로 파악된다”고 분석했다. 

박 연구원은 “3분기 영업이익 감소가 불가피할 것”이라며 “3분기 연결 매출 -6%, 영업이익 -44%를 전망한다. 원재료 비용 부담 완화는 올해 4분기에 해소될 것”이라고 예상했다. 

이어 “2025~2026년 추정 이익 하향으로 목표주가를 1만1000원으로 하향 제시한다”며 “당분간 주가는 지속적으로 바닥을 다져갈 가능성이 높다. 트레이딩 의견을 유지한다”고 평가했다. 

지난 8월18일 하나증권은 3분기부터 상호 관세 영향이 본격적으로 실적에 부담이 될 것이라며, 관세 이슈와 환율 추세 감안 시 실적 불확실성은 단기기간에 해소되기 어렵다고 전망했다. 목표주가는 1만7000원에서 1만2000원으로 29.41% 하향 조정하고, 투자의견은 ‘매수’를 유지했다. 

서현정 하나증권 연구원은 “3분기부터는 상호 관세 영향이 본격적으로 실적에 부담이 될 것”이라며 “국가별 상호 관세율은 현재 베트남 20%, 인도네시아 19%, 니카라과 18%로 결정됐고, 지난해 말 기준 한세실업의 생산 비중은 베트남이 58%, 인도네시아와 중남미가 각각 20% 수준”이라고 밝혔다. 

이어 “관세로 인해 미국 의류 브랜드 업체들은 마진에 10% 정도의 영향을 받을 것으로 예상되는데(원가율 50% 가정), 이에 따라 OEM 업체들로의 보수적 오더와 비용 분담 요구는 지속될 것”이라며 “3분기 달러 오더는 전년 대비 -4% 감소할 것으로 예상되며, 단가 하락과 고정비 부담으로 수익성 하락이 불가피할 것”이라고 밝혔다. 

그러면서 “환율 하락에 따른 원가율 상승 영향도 부정적 요인이다. 3분기 성수기임에도 불구하고 OPM은 3.0%(전년 동기 대비 -5.5%p)까지 하락할 것”이라고 덧붙였다. 

서 연구원은 “실적 추정치를 하향 조정함에 따라 목표주가를 1만2000원으로 내린다”며 “관세 이슈와 환율 추세를 감안하면 실적 불확실성은 단기간에 해소되기는 어려워 보인다. 현재 12개월 선행 주가수익비율(PER) 6배로 밸류에이션은 역사적 저점 수준에 위치해 있지만, 실적 추정치 하향 조정에 따라 밸류에이션이 부담되는 구간이 반복되고 있다”고 평가했다. 

이어 “주가는 이러한 불확실성 영향이 축소되고 실적 회복을 확인한 후 반등 가능할 것으로 예상된다. 단기 주가 모멘텀은 제한적”이라고 부연했다. 

같은 날 NH투자증권은 업종 내에서 미국과 저가형 고객사의 비중이 상대적으로 높기 때문에 하반기 기저가 낮음에도 실적 회복을 기대하기 어렵다며 목표주가를 1만5000원에서 1만1000원으로 26.67% 하향 조정했다. 투자의견은 ‘매수’에서 ‘중립’으로 하향 조정했다. 

정지윤 NH투자증권 연구원은 “2분기 연결 기준 매출액 4750억원(전년 동기 대비 +6%), 영업이익 123억원(전년 동기 대비 -71%) 으로 컨센서스 영업이익을 58% 하회하는 실적을 발표했다”며 “OEM(별도) 달러기준 매출 성장률(전년 동기 대비) +3%를 기록했다. 2분기부터 매출단에서 일부 관세 영향을 받기 시작하며, 원가율이 88.6%(전년 동기 대비 +6.9%p)로 악화됐다”고 밝혔다.

이어 “통상 의류 OEM사는 본선인도조건(FOB) 수출이기 때문에 관세를 직접 부담하지 않으나, 가격 전가가 어려운 저가형 복종을 판매하는 고객사는 당장 2분기부터 매출 단에서 할인 요인이 작용하기 시작한다”며 “한세실업은 전년 하반기 매출 기저가 낮음에도 당장 회복을 기대하기 어려운 상황이다. 긴 호흡으로 접근할 것을 권고한다”고 전했다.

그는 “매출의 대부분이 미국향이기 때문에 고객사 관세 민감도가 업종 내 가장 높은 편”이라며 “목표주가는 하반기 관세 영향을 감안해 2025~2026년 매출액 추정치를 각각ㄱ -2%, -3% 조정하고 이에 영업이익 추정치를 각각 -53%, -30% 조정한 데 기인한다”고 설명했다. 

같은 날 한화투자증권은 당분간은 대응보다는 관망이 필요한 시기라며, 원가율 상승에 따른 수익성 전망치 하향에 따라 목표주가를 2만원에서 1만1000원으로 45% 하향 조정했다. 투자의견도 ‘매수’에서 ‘중립’으로 하향했다.

이진협 한화투자증권 연구원은 “한세실업의 생산 시설이 위치해 있는 베트남과 인도네시아 등에 대한 상호 관세율이 확정됐다”며 “베트남은 20%이며, 인도네시아는 19% 등이다. 상호관세가 확정되면서 불확실성이 해소되면서 바이어들과의 향후 수주, 관세 부담 배분 등 논의가 본격화될 전망”이라고 밝혔다. 

그러면서 “이에 따라 상호관세가 하반기부터 실적에 영향을 본격적으로 미칠 것으로 보이는데 관련 영향이 실적에 미치는 수준에 대해 여전히 불확실성이 있기 때문에 하반기 실적을 통해 확인이 필요하다”며 “한세실업은 상대적으로 관세가 낮은 엘살바도르(관세율 10%) 등으로 물량을 이관시키며 부담을 최소화하고자 하고 있다”고 분석했다. 

이 연구원은 “한세실업에 대해 목표주가를 1만1000원으로 하향한다. 목표주가 하향은 원가율 상승에 따른 수익성 전망을 하향한 것에 따른다”며 “목표주가 하향에 따라 상승여력이 제한되어 투자의견도 기존 ‘매수’에서 ‘중립’으로 하향한다. 당분간은 대응보다는 관망이 필요한 시기”라고 평가했다. 

☞ 본 기사는 투자를 권유하거나 주식을 매수하라는 것이 아닙니다. 투자는 본인의 판단하에 하는 것이며 데일리인베스트는 어떠한 책임도 지지 않습니다.