[코스닥 현미경 분석] 펄어비스, 신작 '붉은사막' 출시 지연으로 주가 박스권?

[데일리인베스트=이상용 편집위원] 온라인 게임 및 소프트웨어 개발·판매 기업 펄어비스는 지난 2분기 연결 기준 매출액이 796억원으로 전년 대비 3% 감소했다. 영업손실은 118억원으로 전년 대비 102% 증가했다. ‘검은사막’의 지식재산권(IP) 노후화로 매출 하락이 지속되는 가운데 신작 ‘붉은사막’의 북미 마케팅 강화로 광고선전비가 크게 증가하면서 비용 부담이 가중됐다.

펄어비스의 주가는 지난해 12월27일 장중 2만6750원을 찍으며 저점을 형성한 뒤 상승하기 시작했다. 올해 6월24일 장중 4만3450원까지 오르며 전고점(지난해 7월11일 4만7650원) 턱밑까지 갔다. 7월부터는 조정을 받아 8월13일 장중 2만9000원까지 떨어졌다. 이후로는 반등세를 보이고 있다. 지난 29일에는 전날보다 2.24%(800원) 상승한 3만6450원에 장을 마감했다.

증권가에서는 펄어비스에 대해 대체로 중립적인 평가를 내놓고 있다. 기대작 ‘붉은사막’의 출시 일정이 지속적으로 미뤄지며 투자자들의 신뢰를 저하시키고 있다는 분석이다. ‘붉은사막’의 기존 출시 예정일은 2024년 상반기였으나 지연을 반복하며 최근에는 2026년 1분기로 미뤄졌다. 출시 시기가 최종 확정되기 전까지는 불확실성이 존재하지만, ‘붉은사막’ 패키지 판매가 본격화되면 외형 성장과 함께 수익성 개선의 전환점이 될 것으로 보고 있다. 

투자의견으로 메리츠증권·한화투자증권이 ‘매수’를 제시한 가운데 NH투자증권은 ‘보유(HOLD)’, 키움증권은 ‘아웃퍼폼(Outperform; 시장수익률 상회)’, 교보증권은 ‘트레이딩바이(Trading Buy·매수; 코스피 대비 10% 이상 초과수익 예상되나 불확실성 높은 경우)’를 제시하는 등 엇갈린 의견을 내놓았다.

목표주가는 메리츠증권(8월26일)이 가장 높은 4만8000원을 제시했다. 현 주가(3만6450원) 대비 32%의 상승 여력이 있는 셈이다. 반면 NH투자증권(8월14일)은 지난 29일 종가보다 9% 낮은 3만3000원을 제시했다. 

지난 24일 한국IR협의회는 펄어비스가 올해도 부진한 실적이 이어지겠지만 ‘붉은사막’ 패키지 판매 본격화 시 수익성이 개선될 것이라고 전망했다. 목표주가는 제시하지 않았다. 지난 8월26일 메리츠증권은 지연은 아쉽지만, 사업 가치가 1조원대로 가격 매력이 높아졌다며 베팅을 하기에 좋은 가격이라고 분석했다. 적정주가는 4만8000원을 유지했다.

지난 8월14일 NH투자증권은 ‘붉은사막’ 출시 지연을 감안하여 2025년 이후 실적 추정치를 하향하며 목표주가를 5만2000원에서 3만3000원으로 36.54% 하향 조정했다. 같은 날 한화투자증권은 신작 지연 일정을 반영해 영업이익 추정치를 하향하고 목표주가를 4만7000원에서 3만7000원으로 21.28% 하향 조정했다. 

같은 날 키움증권은 ‘붉은사막’ 추가 출시 지연에 따른 불확실성을 감안해 목표 주가수익비율(PER)을 낮추며 목표주가를 4만6000원에서 3만4000원으로 26.09% 하향했다. 같은 날 교보증권은 타임라인 신뢰도 저하를 반영해 목표주가를 5만1000원에서 3만9000원으로 33.33% 하향 조정했다. 

■ 지난 2분기 매출 796억원으로 3% 감소, 영업손실은 118억원으로 102% 증가

펄어비스는 지난 2분기 연결 기준 매출액이 795억6179만원으로 전년 동기 817억6141만원 대비 2.69% 감소했다. 영업손실은 117억7854만원으로 전년 동기 58억3421만원 대비 101.89% 증가했다. 당기순이익은 227억18만원 손실로 전년 동기 91억3093만원 대비 적자 전환했다. 

지난해에는 연결 기준 매출액이 3423억8471만원으로 전년 3334억8452만원 대비 2.67% 증가했다. 영업손실은 122억9268만원으로 전년 163억5005만원 대비 24.82% 감소했다. 당기순이익은 603억4356만원으로 전년 152억647만원 대비 296.83% 증가했다.

나이스비즈인포(나이스기업정보)에 따르면 펄어비스는 동종 산업 내에서 △활동성-하위 △수익성-상위 △안정성-최상위 △성장성-중위 △규모-최상위에 위치하고 있는 것으로 나타났다.

■ ‘붉은사막’ 출시일 내년 3월15일로 확정…지난 25일부터 사전예약 시작

지난 25일 펄어비스는 신작 ‘붉은사막’의 출시일을 내년 3월15일로 확정했다. 이날부터 사전예약을 시작해 플레이스테이션5, 엑스박스 시리즈 X|S(Xbox Series X|S), 스팀(Steam), 애플 맥에서 진행한다. 디지털 패키지의 스탠다드 에디션의 가격은 69.99달러, 디럭스 에디션 79.99달러, 피디컬 패키지의 스탠다드 에디션의 가격은 69.99달러, 디럭스 에디션 89.99달러, 콜렉터스 에디션 279.99달러다.

같은 날 펄어비스는 일본에서 열린 도쿄게임쇼 2025에 참여해 신작 ‘붉은사막’을 시연했다. 현장에 AMD, 레이저, 벤큐 등 파트너사와 함께 시연 PC 100대를 마련하는 등 국내 게임사 중 가장 큰 규모로 부스를 개시했으며 현장에는 시연을 위한 많은 인파가 몰렸다. 

지난 12일에는 AMD와 전략적 협력 관계를 맺고 ‘붉은사막’의 게이밍 경험을 한층 강화한다고 밝혔다. 양사는 AMD의 최신 중앙처리장치(CPU)와 그래픽처리장치(GPU)를 기반으로 한 최적화를 통해 몰입감 있는 게임 플레이와 향상된 그래픽 품질을 구현할 계획이다. 더불어 글로벌 론칭을 겨냥해 프로모션, 쇼케이스 등 다양한 마케팅 활동을 공동으로 전개한다.

지난 8월20일에는 독일에서 열린 게임스컴에서 ‘붉은사막’ 오픈월드 데모 버전을 공개했다. 부스는 6홀 메인 통로 양쪽에 2개 부스로 배치해 게임 속 성벽을 형상화한 독특한 디자인으로 꾸몄으며, 155개 압도적인 규모의 시연존을 설치했다. 시연 대기 시간은 최대 150분에 달하는 등 ‘붉은사막’ 데모를 체험하기 위한 인파가 몰렸다. 

■ 한국IR협의회 “올해도 부진한 실적 이어질 것…붉은사막 패키지 판매 시 수익성 개선”

지난 24일 한국IR협의회는 펄어비스가 올해도 부진한 실적이 이어질 것이지만 내년 1분기 출시 예정인 ‘붉은사막’ 패키지 판매 본격화 시 외형 성장과 함께 수익성 개선의 전환점이 될 것이라고 전망했다. 목표주가와 투자의견은 제시하지 않았다.

채윤석 한국IR협의회 연구원은 “펄어비스의 자체 엔진 역량은 단순한 그래픽 품질 개선을 넘어 지속적인 고품질 개발 역량, 비용 효율성, 개발 효율성, 장기 서비스 경쟁력을 동시에 확보할 수 있는 기반이 된다”며 “이는 ‘검은사막’의 장기 흥행을 가능하게 한 기반이자 ‘붉은사막’을 비롯한 차기작들의 글로벌 콘솔·PC 시장 진출에서도 핵심 경쟁력으로 작용할 전망”이라고 밝혔다. 

이어 “펄어비스는 차세대 핵심 타이틀인 ‘붉은사막’, ‘도깨비’, ‘플랜8’, 그리고 CCP게임즈가 준비 중인 ‘이브 프론티어’ 등 신규 IP 라인업으로 성장 모멘텀을 확보하고 있다”며 “블랙스페이스 엔진 기반의 신작들은 기존 ‘검은사막’ 중심의 단일 IP 매출 구조의 다변화와 외형 확장의 기반이 될 것”이라고 예상했다. 

채 연구원은 “2025년 연간 영업실적은 매출액 3237억원(전년 대비 -5.5%), 영업손실 390억원(전년 대비 적자확대)으로 전망된다”며 “플랫폼별 매출액은 온라인 2717억원(전년 대비 +10.6%), 모바일 375억원(전년 대비 -48.3%), 콘솔 99억원(전년 대비 -27.1%)으로 상반기와 마찬가지로 모바일과 콘솔 매출 축소가 실적 전반을 제약할 것”이라고 추정했다. 

아울러 “영업이익 부문에서도 전년 대비 ‘붉은사막’ 관련 광고선전비 증가세가 이어지며 전년 대비 적자폭 확대가 불가피할 것”이라며 “다만 2026년 1분기 출시 예정인 ‘붉은사막’ 패키지 판매가 본격화되면 외형 성장과 함께 수익성 개선의 전환점이 될 것”이라고 진단했다. 

그는 “2021년 이후 현재까지 펄어비스의 주가는 주가순자산비율(PBR) 밴드 2.2~12.7배에서 형성됐다”며 “2025년 예상 실적 기준 현재 주가의 밸류에이션은 PBR 2.9배로 역사적 PBR 밴드 하단에 위치한 것으로 판단된다”고 전했다. 

지난 8월26일 메리츠증권은 사업 가치가 1조원대로 가격 매력이 높아졌다며 출시 지연은 아쉽지만 내년 시작을 열 ‘붉은사막’에 대한 베팅을 하기에 좋은 가격이라고 평가했다. 적정주가는 4만8000원, 투자의견은 ‘매수’를 유지했다. 

이효진 메리츠증권 연구원은 “잠정실적 발표 당일 주가는 25% 급락했다. 4분기 예고했던 ‘붉은사막’이 1분기로 미뤄졌기 때문”이라며 “이에 대한 펄어비스의 설명은 다음과 같았다. 글로벌 유통이 처음이다 보니 오프라인 납기를 맞추지 못해 지연됐다. 납득 가능한 이유라고 판단한다. 다만 반복된 지연이 낳은 업보가 투자자들의 화를 돋웠다”고 밝혔다.

이어 “지연 자체는 차치하고 마케팅 성과를 살펴보자”며 “지난 1일 ‘붉은사막’은 차이나조이 기업·소비자간거래(B2C) 부스를 내고 참가하며 높은 반응도를 이끌어냈다. ‘P의 거짓’ 3관왕, 300만장과 비교하여 ‘붉은사막’의 성과를 예측하는 것은 적절치 못하다”고 짚었다. 

그러면서 “‘P의 거짓’은 당시 게임스컴 메인 스폰서였던 MS의 후광이 있었다”며 “‘P의 거짓’은 게임패스 데이1(Day1)에 포함되며 판매량에 기스가 났지만 ‘붉은사막’은 이에 해당하지 않고, 얼리억세스 등으로 컨텐츠 볼륨이 부족하다거나, 일부 플랫폼만 출시하는 등의 핸디캡이 없다. 온전한 성과를 기대하는 이유”라고 분석했다. 

이 연구원은 “무엇보다 중요한 것은 가격이다. 급락으로 시가총액은 2조원까지 하락했다”며 “현금 2500억원에 더해 과천 사옥, 아트센터 등 자산 가치 고려 시 사업 가치는 1조원대다. 최근 텐센트, 소니가 글로벌 성과를 거둔 게임사에 대한 투자 가치를 고려했을 때 출시 모멘텀 소멸 후에도 주가는 현재보다 높을 것”이라고 예상했다. 

아울러 “‘GTA6’가 5월로 결정되며 2026년은 재차 PC·콘솔에 투자자 이목이 집중될 전망”이라며 “지연은 아쉬우나 이유가 이해 가능하다면 한 분기 더 못 기다릴 이유는 없다. 2026년 시작을 열 펄어비스의 게임에 대한 베팅을 하기에 좋은 가격”이라고 판단했다. 

지난 8월14일 NH투자증권은 ‘붉은사막’의 출시 시기에 대한 신뢰성이 크게 저하되는 가운데 3분기에도 게임스컴, 도쿄게임쇼 출시로 비용이 증가할 것이라며 신작 출시 전까지 영업적자는 불가피하다고 전망했다. 목표주가는 5만2000원에서 3만3000원으로 36.54% 하향 조정하고, 투자의견은 ‘매수’에서 ‘중립’으로 하향했다. 

안재민 NH투자증권 연구원은 “붉은사막 출시 지연을 감안하여 2025년 이후 실적 추정치를 하향했고 무너진 신뢰를 감안하여 타깃 PER도 17배(기존 20배)로 하향한다”고 밝혔다.

이어 “대표 신작인 붉은사막은 또 한번의 출시 지연으로 투자자들에게 실망을 안겼다”며 “출시 일정은 2024년 상반기에서 하반기로, 이후 2024년 하반기에서 2025년으로, 다시 2025년에서 2026년으로 계속 미뤄졌다”고 분석했다. 

안 연구원은 “펄어비스의 2분기 실적은 매출액 796억원(전년 동기 대비 -2.7%, 직전 분기 대비 -4.9%), 영업이익 -118억원(적자지속)을 기록하며 부진했다”며 “영업이익은 기존 추정치 -65억원 및 시장 컨센서스 -38억원을 하회했다”고 설명했다. 

그러면서 “검은사막의 IP 노후화로 매출 하락이 지속되고 있는 가운데, 광고선전비는 105억원(전년 동기 대비 +43.9%, 직전 분기 대비 +43.9%)으로 붉은사막 출시 관련 게임쇼 참석으로 인해 증가했다”며 “3분기에도 게임스컴, 도쿄게임쇼 출시가 예정되어 있어 비용이 증가할 것”이라고 전망했다. 

같은 날 한화투자증권은 신규 IP 및 다운로드가능콘텐츠(DLC) 개발에 대한 가시성 부족으로 장기 성장 모멘텀에 제한이 될 수도 있다며, 신작 지연 일정을 반영해 영업이익 추정치를 하향하고 목표주가를 4만7000원에서 3만7000원으로 21.28% 하향 조정했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했다.

김소혜 한화투자증권 연구원은 “올해 4분기 출시가 예정되어 있었던 기대 신작 붉은사막의 출시가 내년 1분기로 재차 지연됐다”며 “이는 그간 다수의 게임쇼와 이벤트 공간에서 진행해 온 B2C 마케팅 효과까지 줄어드는 이슈이며, 초기 흥행 모멘텀도 기존 대비 낮춰 생각할 수밖에 없다”고 밝혔다.

이어 “목표주가를 3만7000원으로 하향한다. 신작 지연 일정을 반영해 2025년 및 2026년 영업이익 추정치를 기존 대비 각각 25%, 18% 하향했다”며 “현재 주가와의 괴리를 고려해 투자의견은 ‘매수’를 유지한다”고 전했다. 

그러면서 “기존 게임인 검은사막 IP 매출 감소세가 없다고 해도, 신규 IP 및 DLC 개발에 대한 가시성이 부족하다는 점이 장기 성장 모멘텀에 제한이 될 수도 있다”며 “일단 투자 매력을 올리는 걸 떠나서, 투자를 고민할 수 있는 회사의 신뢰감을 회복하는 것이 우선”이라고 판단했다. 

같은 날 키움증권은 ‘붉은사막’ 추가 출시 지연에 따른 재무적 성과 등 불확실성을 감안해 목표 주가수익비율(PER)을 낮추며 목표주가를 4만6000원에서 3만4000원으로 26.09% 하향 조정했다. 투자의견은 ‘매수’에서 ‘아웃퍼폼’으로 하향했다.

김진구 키움증권 연구원은 “현재 2027년 3분기에 출시를 가정하고 있는 ‘도깨비’의 경우 개발 및 출시 관련 정보가 업데이트되지 않는 등 후속 신작에 대한 불확실성도 커지고 있기에 2026년 붉은사막 출시를 전제해도 2027년 도깨비의 재무적 성과를 담보할 수 없음을 투자자들에게 고지하며, 이에 2027년 실적 추정치에 대한 단절이 발생할 개연성도 염두할 필요가 있다”고 밝혔다. 

또한 “펄어비스가 ‘붉은사막’ 게임의 완성도에 집중해 글로벌 시장에서 재무적 성과를 내려는 과정은 감안하지만 글로벌 게임시장은 인공지능(AI), 엔진, 솔루션 등이 결합되어 유저 트렌드 및 글로벌 경쟁사 신작 퀄리티가 상향될 수 있다”며 “이러한 점에서 장기간 개발 중인 ‘붉은사막’에 대한 유저 관심도가 시간이 지날수록 희석될 수 있다는 점을 감안해야 하며, 이에 내년 1분기 기준 ‘붉은사막’ 패키지 판매로 설정 중인 375만장 추정치는 종합적으로 중립 이상의 추정치임을 부연 설명하고자 한다”고 짚었다.

김 연구원은 “목표주가 산정은 2026년 지배주주순이익 1604억원에 목표 PER 15배와 연 할인율 10%를 적용한 결과”라며 “붉은사막 추가 출시 지연에 따른 불확실성을 감안하여 목표 PER을 기존 17.5배에서 15배로 하향 조정했다”고 전했다. 

같은 날 교보증권은 펄어비스가 영업손실 및 당기순손실을 기록하고 있는 만큼 밸류에이션에서 ‘붉은사막’의 중요성은 절대적이라며 타임라인 신뢰도 저하를 반영해 목표주가를 5만1000원에서 3만9000원으로 33.33% 하향 조정했다. 투자의견은 ‘매수’에서 ‘트레이딩바이’로 하향했다. 

김동우 교보증권 연구원은 “기존에 ‘붉은사막’의 출시 목표일을 올해 4분기로 지정하고 올해 2분기 팍스이스트, 서머 게임 페스트 등에 참가했고, 3분기에도 다수의 글로벌 게임쇼(빌리빌리, 차이나조이, 게임스컴, 팍스웨스트, 도쿄게임쇼)에 참가했으나 잠정실적 발표에서 오프라인 유통, 콘솔 인증 등 협업 스케줄을 이유로 출시일을 내년 1분기로 재차 연기했다”고 밝혔다. 

이어 “펄어비스의 영업이익 및 순이익은 적자를 기록하고 있는 만큼 밸류에이션에 있어 ‘붉은사막’의 중요성은 절대적”이라며 “수년간 출시일이 미뤄졌던 만큼 펄어비스가 제시한 출시 일정에 대한 신뢰도가 다소 낮아졌다고 판단해 투자의견을 ‘트레이딩바이’로 하향한다”고 판단했다. 

그러면서 “다만 실적발표 컨퍼런스콜에서 내부적으로는 출시 일자를 확정했다고 밝혔고 실제로 게임쇼 시연 등을 통해 관심도를 높이고 있는 만큼, 정확한 일자를 외부적으로 공개할 경우에 주가는 반등 가능하다”고 부연했다.

김 연구원은 “목표주가 하향은 기준연도를 2026년으로 변경하고, 붉은사막 출시 분기를 내년 1분기로 가정한 2026년 지배주주순이익 추정치 1206억원 및 글로벌 게임사(EA·넥슨·코나미·캡콤) 2026년 PER 평균을 10% 할인한 20.7배를 적용한 결과”라며 “할인율 적용은 타임라인 신뢰도 저하를 반영한다”고 평가했다. 

☞ 본 기사는 투자를 권유하거나 주식을 매수하라는 것이 아닙니다. 투자는 본인의 판단하에 하는 것이며 데일리인베스트는 어떠한 책임도 지지 않습니다.