[서치 e종목] 티엘비, 올해 차세대 메모리 모듈 양산 본격화로 수익성 개선할까

[데일리인베스트=권민서 기자] 메모리 모듈 인쇄회로기판(PCB) 업체 티엘비는 지난 1분기에 매출액이 20% 증가하고 영업이익은 흑자 전환하는 등 실적이 개선됐다. 증권가에서는 티엘비가 올해 더블데이터레이트5(DDR5) 초과 수요 지속으로 매출이 우상향하는 가운데 컴퓨터익스프레스링크(CXL)·저전력압축부착메모리모듈(LPCAMM) 등 차세대 메모리 모듈 양산 본격화로 수익성을 개선할 것이라는 전망이 나오고 있다. 이에 따라 지난 2월 초부터 상향각을 그리다가 3월 하순부터 하락세로 전환된 뒤 1만8000원 안팎에서 횡보하는 주가가 반등할 수 있을지 주목된다.

2011년 설립된 티엘비는 메모리 모듈과 솔리드스테이트드라이브(SSD)의 핵심 부분 PCB를 생산하는 전문 제조사다. PCB란 전기절연기판 위에 전기적 신호를 전달할 수 있는 도체 패턴을 형성시킨 기판으로 모든 전자 제품에 탑재된다. 2020년 12월 코스닥 시장에 상장됐다.

티엘비는 2011년 국내 최초로 SSD PCB 양산체계를 구축해 하이엔드 SSD PCB를 삼성전자에 공급했다. SK하이닉스, 마이크론 등에도 SSD PCB를 공급하며 메모리 반도체용 PCB 주요 업체로 자리매김하고 있다.

2020년부터는 반도체 후공정 검사장비용 PCB 사업까지 진출했다. 지난해에는 생산능력 증대 및 해외 생산거점 확보를 위해 베트남 현지공장 건축을 완료했으며 현재 가동 중이다. 추후 베트남 2공장 투자 여부를 검토할 예정이다. 

티엘비는 상대적으로 마진이 적은 모바일, PC의 회로기판이 아니라 평균판매단가(ASP)가 높은 데이터센터, 서버의 회로기판 제조에 특화된 기업이다. 이로 인해 코로나19 이후 비대면 화상회의, 온라인동영상서비스(OTT) 확대 등으로 글로벌 데이터 시장이 ‘트래픽 홍수’를 맞게 됨에 따라 티엘비의 전문 영역인 대용량 서버용 PCB 발주가 쇄도하면서 실적이 크게 성장했다.

2025년 1분기 기준 제품군별 매출 비중은 DDR5 52%, SSD 39%, 기타 9% 수준이다.

지난해 5월 초 2만9000원대였던 티엘비는 내림세를 보이며 9월 중순 1만1000원대로 곤두박질쳤다. 이후 횡보하다가 올해 2월 초순부터 상향각을 그리며 3월 하순에는 2만4000원대까지 치솟았다. 그러나 바로 하락 반전하여 4월 초 1만7000원대로 내려온 뒤 최근까지 1만8000원 안팎에서 등락을 거듭하고 있다. 지난 21일에는 전날보다 2.68%(470원) 상승한 1만7980원에 장을 마쳤다.

티엘비는 지난 1분기에 양호한 실적을 기록했다. 매출액은 529억8976만원으로 전년 동기 442억4828만원 대비 19.76% 증가했다. 영업이익은 18억7358만원으로 전년 동기 2억6067만원 손실 대비 흑자 전환했다. 당기순이익은 8억8093만원으로 전년 동기 2억2765만원 대비 286.95% 증가했다. 

지난해에도 양호한 실적을 보였다. 매출액은 1800억131만원으로 전년 1713억669만원 대비 5.08% 증가했다. 영업이익은 33억5796만원으로 전년 30억4496만원 대비 10.28% 늘었다. 당기순이익은 35억9743만원으로 전년 25억949만원 대비 43.35% 증가했다.

이와 관련, 증권가는 티엘비에 대해 대체로 긍정적인 리포트를 내놓고 있다. 모든 증권사가 투자의견으로 ‘매수’를 유지했다. 다만, 목표주가는 상향과 하향 조정으로 엇갈렸다. 목표주가는 메리츠증권·대신증권·DB증권은 2만5000원을 제시했고, 흥국증권은 2만2000원을 내놨다.

지난 21일 메리츠증권은 티엘비가 차별화된 ASP 흐름을 기반으로 타 기판 업체 대비 높은 성장 잠재력이 부각될 것이라며 현 주가에서는 중장기적인 투자 매력도가 높다고 평가했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했지만 적정주가는 2만7000원에서 2만5000원으로 7.41% 하향 조정했다.

양승수 메리츠증권 연구원은 “2025년 1분기 매출액 530억원은 서버용 6400Gbps DDR5에 대한 견조한 수요 지속에 힘입어 컨센서스를 11.4% 상회했다”며 “6400Gbps DDR5 모듈에는 두 개의 기판을 접합하는 BVH(Buried Via Hole) 공법이 적용되며, ASP 상승을 유발함과 동시에 기술적 진입장벽으로 작용하고 있다”고 밝혔다. 

이어 “이에 따라 1분기 기준 티엘비의 DDR5 매출 비중은 역대 최고치인 52%까지 확대됐다’며 “다만 영업이익 19억원은 베트남 법인의 적자 지속과 설 이후 갑작스러운 수주 증가에 따른 재공품 확대 영향으로 컨센서스를 21.3% 하회했다”고 설명했다. 

2025년 실적과 관련, 양 연구원은 “매출액 2343억원(전년 대비 +30.1%), 영업이익 180억원(전년 대비 +436.2%)을 전망한다”며 “사업보고서 상 가동률은 낮게 나타나지만, BVH 공법이 적용될 경우 공정 공수가 증가하기 때문에 사실상 풀 캐파(Capa) 수준으로 가동 중인 것으로 파악된다”고 진단했다. 

그러면서 “현재 수주잔고 기준으로는 지금 구매주문서(PO)를 넣어도 7월부터 생산이 가능한 상황이며, DDR5에 대한 초과 수요로 매출의 우상향 흐름에 대한 가시성은 높다”며 “관건은 수익성이다. 대내외적으로 우호적인 업황 분위기와 달리 부진한 수익성이 주가의 발목을 잡고 있다”고 짚었다. 

그는 “특히 주요 원재료인 금 가격의 상승이 부담”이라며 “해당 측면에서 LPCAMM, CXL 등 차세대 메모리 모듈의 양산 본격화로 수익성 측면에서 긍정적 모멘텀이 기대된다”고 판단했다. 

이어 “차세대 모듈은 단자가 없어 무전해금도금 공정이 적용되며, 기존 메모리 기판 대비 금 사용량이 최대 30%까지 절감되기 때문”이라며 “물론 기본적으로 기판업이 매출 상승에 따른 레버리지 효과가 큰 산업인 만큼 수익성 역시 매출 증가와 함께 개선될 여지가 크다”고 분석했다. 

그러면서 “차세대 모듈이 양산되는 하반기에는 두 자릿수 수익성으로의 복귀를 예상한다”고 부연했다. 

밸류에이션과 관련, 양 연구원은 “적정주가는 실적 추정치 변경을 반영해 2만5000원으로 -7.4% 하향한다”며 “다만 차별화된 ASP 흐름을 기반으로 타 기판 업체 대비 높은 성장 잠재력이 부각될 것으로 기대되며, 현 주가에서는 중장기적인 투자 매력도가 높다”고 평가했다. 

지난 20일 흥국증권은 티엘비가 긍정적인 업황과 신제품 기반의 사업 포트폴리오 구축 등으로 올해부터 실적 턴어라운드를 할 것이라고 전망했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했지만, 목표주가는 2만8500원에서 2만2000원으로 22.81% 하향 조정했다.

박희철 흥국증권 연구원은 “1분기 실적은 연결 기준 매출액 530억원(전년 동기 대비 +19.8%), 영업이익 19억원(흑자전환)을 기록했다”며 “BVH공법이 적용된 서버용 서버용 메모리모듈(R-DIMM) 제품의 호조세가 이어지며 전년 동기 대비 완연한 턴어라운드에 성공했다”고 밝혔다. 

이어 “BVH 공법이 적용된 제품은 기존 일반 디램(DRAM) 제품 대비 약 2배의 캐파를 차지하는 것으로 알려져 현 분기의 약 66%의 가동률은 실질적으로 풀 캐파 수준”이라며 “즉, 서버용 디램 필두의 강한 수요를 확인할 수 있던 분기”라고 짚었다.

박 연구원은 “실적이 개선되기 위해서는 크게 긍정적인 업황, 신제품 기반의 사업 포트폴리오 구축, 우호적인 원재료비 환경이 필요하다”며 “티엘비는 이에 입각해 올해부터 실적 턴어라운드가 기대되는 기업”이라고 분석했다.

이어 “먼저 티엘비에는 연초부터 긍정적인 업황이 전개됐다”며 “강한 서버용 DDR5 신제품 수요와 함께 현재 풀 캐파 수준의 오더를 확보했다. 특히, 신제품 DDR5 제품군 중심의 수요 호조세가 감지됐다”고 전했다. 

그러면서 “이에 따라 성장의 핵심인 고부가의 신제품을 통한 ASP 상승 및 수요 확대를 달성했다”며 “추가적으로 향후 고전송속도 제품군, LPCAMM, SOCAMM(System On Chip Advanced Materials&Manufacturing) 등 고부가 신제품군까지 개발이 완료된 상황으로 고객사의 수요에 맞춰 즉각적인 대응이 기대된다”고 내다봤다.

그는 “다만, 원재료비 환경이 비우호적인 시점”이라며 “특히, 주요 원재료인 금의 가격이 과거 대비 매우 높은 수준을 형성하고 있어 이익 개선의 상방을 제한한다. 향후 판가 조정 노력 및 원재료비 부담 완화 시 호황 시절의 두 자릿수 이익률 달성도 머지 않았다”고 판단했다.

2025년 실적과 관련, 박 연구원은 “매출액은 2113억원(전년 대비 +17.4%), 영업이익 143억원(전년 대비 +326.3%)으로 추정한다”며 “서버향을 기반으로 한 강한 수요는 확인했다. 원재료비 절감 여부가 강한 턴어라운드를 결정할 요인으로 지속적인 노력이 필요하다”고 진단했다. 

이어 “티엘비는 해외 공장 증설과 판가 협상 등을 통해 문제를 해결해 나갈 것”이라며 “완연한 턴어라운드가 기대됨과 동시에 서버향 수요에 대응 가능한 기업으로 현재 세트(SET) 업종 내에서 투자 매력이 높은 편”이라고 평가했다. 

같은 날 DB증권은 티엘비가 1분기에는 컨센서스를 하회했지만 2분기부터 성장궤도에 진입할 것이라며 현재 서버용 고부가제품과 해외 고객사향 공급 확대로 타 메모리기판 업체 대비 비교우위가 부각되고 있다고 평가했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했으며, 목표주가는 1만7000원에서 2만5000원으로 47.06% 상향 조정했다.

조현지 DB증권 연구원은 “2025년 1분기 매출액은 530억원(전년 동기 대비 +19.8%, 직전 분기 대비 +6.4%), 영업이익은 19억원(전년 동기 대비 흑자전환, 직전 분기 대비 +106.2%)을 기록했다”며 “영업이익 컨센서스(27억원) 대비 하회했으나 내용은 나쁘지 않았다”고 밝혔다. 

그러면서 “가동률은 66%로 직전 분기, 전년 동기와 유사한 수준을 유지하고 있으나 원/㎡ 기준 ASP가 5개분기 연속 전년 동기 대비 성장을 이어가고 있기 때문”이라며 “1분기 ASP인 92만1449원은 기판 초호황이던 2022년보다도 높은 수준이다. 단가 높은 6400Gb(서버용 고부가 메모리모듈) 기판 수량이 증가하며 제품믹스가 지속 개선되고 있는 것”이라고 분석했다. 

이어 “무엇보다 다음 분기 실적과 상관관계가 높은 분기 말 수주잔고가 362억원을 기록하며 역대 최대 수치를 기록했다는 점이 가장 고무적인 부분(지난해 12월 말 기준 수주잔고는 130억원)”이라며 “이에 올해 2분기 영업이익 추정치를 28억원에서 44억원으로 크게 상향하며 연간 영업이익 추정치도 14% 상향 조정한다”고 전했다. 

조 연구원은 2025년 실적으로 매출액 2260억원(전년 대비 +25.4%), 영업이익 160억원(전년 대비 +374.8%)을 각각 추정했다. 

밸류에이션과 관련, 그는 “고부가 서버용 메모리모듈 기판 공급 확대에 따른 추정치 상향을 반영하여 목표주가도 2만5000원(2026년 주당순이익(EPS) 1859원에 타깃 멀티플 13배 곱한 값)으로 상향한다”며 “역사적으로 티엘비의 경쟁력은 기술력 우위를 바탕으로 고객사 내 제품 개발을 선점하며 물량을 선제적으로 확보할 때 나왔다”고 설명했다. 

이어 “현재 공급중인 6400Gb 제품을 필두로 7200Gb, 8400Gb까지 하이엔드 기판에 대한 기술력 우위는 지속될 것”이라며 “티엘비는 2024년 어려운 업황에서도 ASP 상승 기조를 이어왔다”고 짚었다. 

그러면서 “현재는 서버용 고부가품과 해외 고객사향 공급을 확대하며 타 메모리기판업체 대비 비교우위가 부각된다”며 “LPCAMM, 등 차세대 제품도 연내 수십억원대 매출액 반영의 가능성이 있다”고 판단했다. 

지난 16일 대신증권은 티엘비가 올해부터 차세대 제품인 CXL, LPCAMM의 매출이 발생하며 실적이 크게 성장할 것이라고 전망했다. 투자의견은 ‘매수’, 목표주가는 2만5000원을 유지했다.

박강호 대신증권 연구원은 “2025년 1분기 매출 530억원(직전 분기 대비 +6.4%, 전년 동기 대비 +19.6%)과 영업이익 19억원(직전 분기 대비 +106.2%, 전년 동기 대비 흑자전환), 지배순이익은 9억원(직전 분기 대비 -38.6%, 전년 동기 대비 +299%)을 시현했다”며 “영업이익률 부진은 원자재(금) 가격 상승에 기인한 서버향 모듈(DDR5) 및 eSSD 모듈의 공급 증가로 추정되고, 상회한 매출 성장을 기록했다. 마진율이 높은 R-DIMM(DDR5), eSSD 비중이 확대됐다”고 밝혔다.

이어 “1분기 매출(530억원)은 다른 반도체 PCB 업체가 메모리 출하량 감소로 부진한 실적 대비 성장해 차별화 요인이다. IT기기보다 서버향 메모리모듈 출하량이 증가했다”며 “고부가인 eSSD모듈 및 R-DIMM의 가격 상승(ASP)으로 성장했다. 메모리 모듈 매출은 전년 동기 대비 +30%, SSD모듈 매출은 전년 동기 대비 +8.4% 증가했다”고 분석했다. 

2025년 실적과 관련, 박 연구원은 “매출 2229억원과 영업이익 106억원은 전년 대비 +23.9%, 전년 대비 +216%씩 증가 등 높은 성장을 예상한다”며 “AI 인프라 투자 확대로 디램 모듈 및 SSD 모듈 매출이 각각 전년 대비 +32.3%, +14.8%씩 증가할 것”이라고 전망했다.

이어 “고부가인 DDR5 모듈이 전년 대비 +27% 증가도 긍정적 요인”이라며 “차세대 제품인 MR-DIMM(여러개 D램이 결합된 모듈)과 LPCAMM(LPDDR 기반의 새로운 폼팩터, 고성능·저전력 구현), CXL(초고속 연산을 지원하는 차세대 인터페이스) 매출이 기대된다”고 부연했다.

밸류에이션과 관련, 박 연구원은 “2025년 EPS를 종전 대비 각각 19.9% 하향했다. 다만 목표주가는 2만5000원(2025년 목표 주가순자산비율(P/B) 2.1배 적용, 평균 상단) 및 투자의견은 ‘매수’를 유지한다”고 전했다. 

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