[급락주 핵심체크] 솔브레인, 삼성전자 선단제품 생산 확대로 주가 동력 얻을까

[데일리인베스트=장민주 기자] 반도체 및 2차전지 소재업체 솔브레인은 지난 3분기에 매출액은 17%, 영업이익은 39% 각각 증가하는 등 실적이 호전됐다. 다만, 이는 컨센서스를 밑돈 실적이다. 이런 가운데 증권가에서는 솔브레인에 대해 주요 고객사인 삼성전자의 고대역폭메모리(HBM)3e 등 선단제품 생산 확대로 연말부터 반도체 소재 출하량이 늘어나면서 내년 분기 실적이 지난해 3분기 이전 수준으로 성장할 것이라는 전망이 나온다. 반도체 소재 매출은 지난해 3분기 저점을 기록한 이후 점진적인 회복세를 그리고 있다. 이에 따라 지난해 9월 중순부터 상승세를 보이다 지난 5월말부터 가파른 하향각을 그리는 주가가 반등할지 주목된다.

2020년 7월 설립된 솔브레인은 반도체 공정용 화학소재, 디스플레이 공정용 화학소재, 2차 전지 소재업체로, 국내의 주요 반도체, 디스플레이, 2차전지 제조사에 제품을 공급하고 있다. 코스닥 시장에는 2020년 8월 상장됐다.

솔브레인의 고객사로는 국제 시장을 선도하는 디스플레이 패널 생산, 반도체 칩 생산, 2차 전지 생산업체가 있다. 현재 삼성전자, 삼성디스플레이, SK하이닉스, LG디스플레이 등 국내 반도체 및 디스플레이 제조사에 공정용 화학 재료 등을 안정적으로 공급하고 있다.

2024년 상반기 기준 매출액 비중은 반도체 75%, 디스플레이 11%, 2차전지 12%, 기타 2%이다. 이 중 반도체 매출의 70~80%를 차지하는 식각액(에천트·Etchant)이 주요 매출원으로, 식각액은 공정 내 식각과 세정에 주로 사용되는 소재다. 나머지 반도체 매출은 화학적기계연마(CMP) 공정에 사용되는 CMP 슬러리(Slurry) 증착에 사용되는 프리커서가 차지하고 있다.

식각액은 다시 불산계, 인산계, 초산계로 나뉘며 불산계와 인산계가 전체 식각액 매출의 절반 수준을 각각 차지하고 있다. 초산계는 향후 게이트올어라운드(GAA)와 3D 낸드플래시(NAND)에 활용될 전망이다.

지난해 9월말 22만8000원대였던 솔브레인은 상승세를 보이며 올해 1월초 30만9000원대로 올라섰다. 그러나 하락세로 돌아서며 2월말 26만3000원대로 떨어졌으나 바로 반등하며 5월말 34만3000원을 넘어섰다. 이후에는 하향각을 그리며 최근에는 18만원대로 곤두박질쳤다. 지난 19일에는 전일 대비 0.59%(1100원) 오른 18만7700원에 장을 마쳤다.

솔브레인은 지난 3분기에 양호한 실적을 기록했다. 매출액은 2199억284만원으로 전년 1873억7154만원 대비 17.4% 증가했다. 영업이익은 397억1960만원으로 전년 285억6168만원 대비 39.1% 늘었다. 당기순이익은 297억9879만원으로 전년 284억9585만원 대비 4.6% 증가했다.

지난 3분기까지 누적 실적을 보면 매출액은 6468억9295만원으로 전년 6490억4644만원 대비 0.3% 줄었다. 영업이익은 1315억2846만원으로 전년 1106억6897만원 대비 18.8% 증가했다. 당기순이익은 1200억3927만원으로 전년 1072억3037만원 대비 11.9% 늘었다.

이와 관련, 증권가는 솔브레인에 대해 대체로 긍정적인 리포트를 내놓고 있다. 솔브레인의 분기 실적이 회복하고 있다며 투자의견 ‘매수’를 유지했다. 다만, 실적 전망치를 하향 조정하면서 목표주가는 17~28% 하향 조정했다. 목표주가로 최고 32만원(LS증권), 최저 26만원(삼성증권)을 제시했다. 현재 주가는 최고 목표주가 대비 70.4% 상승여력이 있는 셈이다.

지난 19일 LS증권은 솔브레인에 대해 메모리 반도체 공급업체들의 선단 공정 중심의 전환 투자로 반도체 소재 사용량이 신규 투자 대비 감소하면서 실적 성장 전망치를 하향 조정한다고 전했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했지만, 목표주가는 41만원에서 32만원으로 22.0% 하향했다.

차용호 LS증권 연구원은 “3분기 연결 실적은 매출액 2199억원(전분기 대비 +2%, 전년 동기 대비 +17%), 영업이익 397억원(전분기 대비 –13%, 전년 동기 대비 +39%, 영업이익률(OPM) 18.1%로 시장 컨센서스 매출액 2275억원, 영업이익 478억원 및 당사 추정치 대비 하회했다”고 밝혔다.

이어 “영업이익이 매출액 대비 하회 폭이 컸던 주요 요인은 높은 가격에 구매했던 2차전지 전해액 주요 원재료인 LiPF6의 재고 소진으로 매출원가율 상승 및 성과급 관련 일회성 비용이 반영됐기 때문”이라며 “고가에 책정된 LiPF6 재고는 연내 소진이 완료될 것”이라고 예상했다.

그러면서 “지난해 4분기 관련 재고충당금 비용을 이미 반영했기에 일부 금액의 환입도 기대할 수 있을 것”이라고 덧붙였다.

올해 실적과 관련, 차 연구원은 “연결 매출액 8686억원(전년 대비 +3%), 영업이익 1836억원(전년 대비 +7%, OPM 20.0%)으로 전망한다”며 “메모리 수요의 극단화가 심화하면서 메모리 공급업체들의 자본적지출(CAPEX)은 보수적인 기조로 변하기 시작했으며, 신규 투자보다는 선단공정 중심의 전환 투자가 이뤄지고 있다”고 짚었다.

이어 “반도체 소재 사용량은 전환 투자에 따라서도 증가하지만 신규 캐파(CAPA) 증설로 인한 영향이 더 크기 때문에 실적 성장 전망치도 하향 조정했다”며 “다만 CMP 매출액의 경우 HBM 중심으로 견조한 성장세를 지속할 것”이라고 전망했다.

밸류에이션과 관련, 차 연구원은 “투자의견 ‘매수’를 유지하며, 목표주가는 32만원으로 기존 대비 –22% 하향 조정한다”며 “목표주가는 2025년 예상 주당순이익(EPS) 2만1473원에 과거 주가수익비율(P/E) 밴드 중상단 15배를 적용해 산출했다”고 설명했다.

또한 “현 주가는 12개월 선행 P/E 8.8배로 과거 P/E 밴드 최하단을 하회하고 있으며 업황 둔화 및 실적 하향 조정을 감안해도 주가 하락 폭이 과도한 상황”이라며 “단기적인 업황을 제외한 소재 산업의 성장성을 놓고 평가한다면 어느 때보다 매력적인 밸류에이션 및 주가”라고 판단했다.

지난 18일 SK증권은 솔브레인이 디램 선단공정 전환 등 테크마이그레이션에 따른 수혜로 반도체 소재 부문은 4분기에 3분기와 유사한 매출액을 기록하면서 저점을 기록했던 지난해 3분기 이후로 꾸준한 상승세를 이어갈 것이라고 전망했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했지만, 목표주가는 35만원에서 29만원으로 17.1% 하향했다.

이동주 SK증권 연구원은 “3분기 매출액은 2199억원으로 시장 컨센서스에 부합했던 반면, 영업이익은 397억원으로 시장 컨센서스 471억원을 하회했다”며 “영업이익 하회의 이유는 2차전지 전해액 원재료 부담 일시적 증가와 전사 성과급 반영 영향으로 파악된다”고 분석했다.

이어 “반도체 소재 매출은 전분기 대비 5% 증가했는데 에천트, 슬러리 등 고른 성장을 보인 것으로 추정된다”며 “4분기 매출액은 전분기와 유사, 영업이익은 소폭 감소할 것”이라고 전망했다.

하반기 실적과 관련, 이 연구원은 “전방 수요 부진 영향으로 아직까지 유의미한 웨이퍼(Wafer) 인풋 변화는 감지되지 않지만 테크마이그레이션에 따른 수혜로 솔브레인의 반도체 실적은 상대적으로 견조하다”며 “반도체 소재 매출은 지난해 3분기 1372억원을 저점으로 올해 3분기 1977억원으로 점진적인 회복세를 그리고 있다”고 짚었다.

그러면서 “디램 선단 공정 전환에 따른 불산계(HF)와 낸드향 비중이 높은 매출 구조상 단기 낸드 업황 부진 영향을 크게 벗어나긴 힘들지만 2025년 300단대, 2026년 400단대 전환에 따른 수혜는 관련 소재업체 중에서 가장 명확하다”고 설명했다.

밸류에이션과 관련, 그는 “2025년 영업이익 추정치 4% 하향, 업종 피어(peer) 멀티플 하락으로 목표 주가수익비율(P/E) 14배로 하향해 목표주가는 29만원으로 조정했다”며 “2025년 P/E는 9.2배로 분할 상장 이후 12개월 선행 P/E 밴드 하단을 이탈했다”고 평가했다.

또한 “내년 업황의 다운사이드보다 업사이드를 열어두는 만큼 관련 시장 악재는 주가에 충분히 녹아든 것으로 생각한다”며 “주요 고객사의 주가 센티와도 연동되면서 하락폭이 컸던 만큼, 고객사의 최근 반등을 고려하면 바닥 관점에서의 접근은 충분히 유효한 시점”이라고 판단했다.

이 연구원은 올해 실적으로 매출액 8700억원(전년 대비 +3%), 영업이익 1670억원(전년 대비 +25%)으로 각각 예상했다.

지난 15일 삼성증권은 솔브레인에 대해 올해 4분기부터 내년 1분기까지 비수기 동안 고객의 재고 소진이 일단락되면 범용 반도체 제품 수요가 회복하면서 주가가 회복할 것이라고 전망했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했지만, 목표주가는 36만원에서 26만원으로 27.8% 하향했다.

류형근 삼성증권 연구원은 “주가 부진이 계속되고 있다. 어느덧 밸류에이션은 12개월 선행 P/E 기준 8.5배까지 하락했고, 이는 지난 3년 평균 11.3배를 크게 하회하는 수준”이라며 “낮아진 밸류에이션은 시장의 관심을 촉발할 수 있는 매개체다”라고 밝혔다.

이어 “그러나 지금의 주가 모습은 그렇지 않고, 그 배경에는 2가지 요소, △사이클 우려와 △낮은 AI 기여도가 자리매김하고 있다”고 판단했다.

류 연구원은 사이클 우려와 관련, “범용 반도체 수요 회복이 지연되고 있다”며 “상반기 수요의 풀인(가격이 저렴했던 상반기에 구매를 앞당겨 진행) 영향으로 고객의 재고가 PC, 중국 모바일, 모듈하우스 중심으로 올라갔고, 이에 4분기 범용 반도체 영업 환경이 기존 예상 대비 어려운 상황”이라고 평가했다.

그러면서 “이에, 시장은 범용 반도체 사이클이 재차 하락 전환할 수 있다는 우려를 표하고 있다”고 덧붙였다.

낮은 AI 기여도와 관련, 그는 “모든 반도체의 양산에는 소재가 필요하다. AI 반도체도 다르지 않다”며 “하지만, 주식시장은 반도체 소재를 AI 주식으로 바라보고 있지 않다. HBM이나 그래픽 처리장치(GPU) 양산에 특화된 소재가 아니라면, 소재는 직접 기여보다는 간접 기여라는 인식이 강하기 때문”이라고 분석했다.

류 연구원은 “목표 P/E를 지난 4년 평균에서 2SD 할증한 15.8배에서 지난 3년 평균에서 1SD 할증한 13.2배로 하향하고, 이를 감안해 목표주가를 26만원으로 하향한다”며 “매수의견은 세 가지 이유로 유지한다”고 밝혔다.

이어 “첫째, 그간의 주가 하락으로 밸류에이션 매력이 발생할 수 있는 구간에 진입한 만큼 추가적인 주가 하락은 크지 않을 것”이라며 “지금의 주가는 주가 하락의 리스크보다 리턴이 우세하다”고 진단했다.

또한 “둘째, 비수기인 올해 4분기와 내년 1분기의 영업환경은 쉽지 않을 것이다. 고객의 재고가 상승한 만큼 이를 소화하는 기간이 필요할 것”이라며 “사이클이 끝났다고 생각하지 않는 이유가 있다면, 범용 반도체 공급업계가 업황 둔황 우려에 보다 기민하게 대응하고 있기 때문”이라고 짚었다.

그러면서 “장비 투자 중심의 CAPEX 하향과 가동률 조정 등을 통해 대응하고 있고, 이런 공급 조절 노력은 가격 협상력을 재차 가져오는 수단이 되곤 한다”고 부연했다.

이어 “과거와 달리, 제품별 판가의 방향 또한 다르다”며 “하이엔드(High-End) 제품의 수급은 DDR5로의 전환이 HBM으로 인해 당초 계획 대비 지연되면서 여전히 타이트하며, 가격 인상의 여력이 남아있다”고 평가했다.

더불어 “비수기인 올해 4분기와 내년 1분기 구간 동안 고객의 재고는 지속 소진될 것이고, 재고 소진이 일단락되면, 재차 범용 제품 수요의 회복도 발생할 수 있을 것”이라며 “그렇다면, 범용 반도체 노출도가 높은 솔브레인에도 주가 회복의 기회가 찾아올 것”이라고 전망했다.

아울러 “셋째, 하이엔드 제품 양산을 위해선 선단공정이 필요하고, 선단공정으로의 전환은 소재 활용량을 높일 수 있는 기회로 작용하곤 한다”며 “기술의 고도화 속 수요 성장이 예상되는 선도자와 CMP 슬러리의 이익 기여가 지속 확대되고 있고, High-K 소재 개발 진행 등 미래를 위한 기술개발(R&D)도 원활히 진행되고 있다”고 판단했다.

류 연구원은 올해 실적으로 매출액 8670억원(전년 대비 +2.7%), 영업이익 1750억원(전년 대비 +35.6%)을 각각 예상했다.

같은 날 키움증권은 솔브레인에 대해 삼성전자의 8세대 V-낸드 및 파운드리 가동률이 상승세를 보이면서 연말부터 주가가 반등할 것이라고 전망했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했지만, 목표주가는 38만원에서 31만원으로 18.4% 하향했다.

박유악 키움증권 연구원은 “주요 고객사인 삼성전자의 2025년 반도체 CAPEX가 하향 조정될 것으로 예상된다”며 “HBM3e의 양산 검증 지연과 고객 수요 부진이 삼성전자의 HBM 증설 속도를 늦출 것으로 보이고, 증설 방식도 신규 장비 도입이 아닌 기존 LPDDR4 장비의 활용으로 변경될 것”이라고 예상했다.

이어 “LPDDR4에서 HBM3e로의 장비 전환 과정은 반도체 소재의 일시적 수요 감소로 이어지기 때문에, 솔브레인의 단기 실적 모멘텀에 부담으로 작용할 것”이라며 “낸드의 경우 보수적이었던 우리의 예상보다도 더욱 가파른 업황의 다운 턴(down turn)이 나타나고 있어, 삼성전자의 낸드 CAPEX 하향 조정이 불가피해 보인다”고 밝혔다.

또한 “올 연말·연초 동안에는 V8으로의 공정 전환이 진행되며, 솔브레인의 분기 실적 회복에 부정적인 영향을 끼칠 것임을 염두에 둬야 할 것”이라고 부연했다.

박 연구원은 “솔브레인의 분기 실적은 연말·연초를 지나가면서 서서히 회복되기 시작할 것”이라며 “예상보다 늦춰지고는 있지만, 삼성전자의 HBM3e 8hi과 12hi 제품이 엔비디아의 H200과 B200A에 공급되며, 솔브레인의 반도체 소재 출하량 증가로 이어질 것으로 판단하기 때문”이라고 설명했다.

더불어 “연말·연초를 지나면서 삼성전자의 8세대 V-낸드 및 파운드리의 가동률이 상승세를 보이기 시작하면서, 솔브레인의 실적 회복에 긍정적인 영향을 줄 것으로 기대되고 있다”며 “내년 하반기에는 삼성전자의 1c㎚ 디램과 9세대 V-낸드, 2㎚ GAA 공정이 랩프업되며, 솔브레인의 신제품 공급량이 크게 늘어나기 시작할 것”이라고 예상했다.

그러면서 “중장기적인 실적 회복에 투자 포인트를 맞추는 것이 바람직하다”고 덧붙였다.

밸류에이션과 관련, 그는 “2024~2026년 실적 전망치 변경을 반영해, 솔브레인의 목표주가를 기존 38만원에서 31만원으로 하향 조정한다”며 “다만 주가의 경우 12개월 트레일링 P/E 10배와 주가순자산비율(P/B) 1.5배 수준까지 급락해 추가적인 하락 위험이 제한적이고, 올 연말·연초를 지나면서 실적 회복과 함께 반등에 나설 것”이라고 판단했다.

이어 “주가 반등의 트리거 포인트는 앞서 언급했던 ‘삼성전자의 HBM3e와 HBM4, 1c㎚ 디램, 8세대 V-낸드, 2㎚ GAA 등 선단 제품들의 생산비중 확대’가 될 것”이라며 “중장기적인 시각으로, 매수 접근하는 전략을 추천한다”고 밝혔다.

박 연구원은 올해 실적으로 매출액 8761억원(전년 대비 +3.8%), 영업이익 1786억원(전년 대비 +33.8%)을 각각 예상했다.

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