[급락주 핵심체크] 더블유씨피, 신규 폼팩터 기반 고객사 테스트로 주가 동력?

[데일리인베스트=권민서 기자] 전기차(EV)용 2차전지 습식 분리막 제품 전문기업 더블유씨피는 지난 2분기에 매출액은 53% 증가했지만 영업이익이 89% 감소하며 수익성은 대폭 악화됐다. 이런 가운데 증권가에서는 더블유씨피가 북미에서 신규 원통형 폼팩터를 기반으로 다양한 고객사와 테스트를 확대 중이라며 관련 수주 확보 시 장기적인 실적 가시성이 크게 개선될 것이라는 전망이 나오고 있다. 이에 따라 지난 3월 초부터 하향각을 그리는 주가가 어떻게 움직일지 관심이 쏠리고 있다.

2016년 10월 설립된 더블유씨피는 단일 사업부문으로 구성되어 EV용 2차전지 습식 분리막 제품의 연구, 개발, 제조, 판매 사업을 영위한다. 분리막은 전기차에 탑재되는 리튬이온 배터리에 반드시 필요한 소재다. 더블유씨피는 고객사 니즈에 따라 소형 및 중대형, 일반형 및 코팅형 등 다양한 2차전지 분리막 제품을 맞춤 제작할 수 있는 역량과 설비를 보유하고 있다. 코스닥 시장에는 2022년 9월 상장됐다.

더블유씨피는 즉각적인 영업 의사결정을 위해 제품 판매도 본사 판매조직을 통해 통합적으로 운영하고 있다. 지난 2017년 충주 공장 건설을 착송했고, 2019년 생산1~4라인 양산을 개시했다. 2021년에는 ‘무역의 날 1억불 수출탑’을 수상했으며, 소재부품장비전문기업 인증을 받았다. 2022년에는 ‘무역의 날 2억불 수출탑’을 수상했고, 소재부품장비전문기업 인증을 받았다.

주요 매출처는 2차전지 제조업체이며, 전체 매출에서 수출 비중은 86%, 내수는 14% 수준이다. 

지난해 8월 초 8만3000원대였던 더블유씨피는 하향각을 그리며 11월 중순 3만9000원대로 곤두박질쳤다. 이후에는 상승세를 보이며 12월 중순 5만1000원을 넘어섰다. 12월 하순 소폭 하락한 뒤 4만5000원 안팎에서 등락을 거듭하다가 올해 3월 초부터 다시 하락세를 보이며 최근 2만원대로 추락했다. 지난 6일에는 전날보다 5.38%(1100원) 오른 2만1550원에 장을 마쳤다.

더블유씨피는 지난 2분기에 아쉬운 실적을 기록했다. 지난 5일 공시한 잠정실적에 따르면 매출액은 1166억100만원으로 전년 동기 760억2200만원 대비 53.4% 증가했다. 그러나 영업이익은 18억2600만원으로 전년 동기 167억9300만원 대비 89.1% 감소했다. 당기순이익은 34억300만원으로 전년 동기 131억6200만원 대비 74.1% 줄었다.

2분기까지 누적 실적을 살펴보면 매출액은 2390억800만원으로 전년 동기 1510억8800만원 대비 58.2% 증가했다. 그러나 영업이익은 24억3200만원으로 전년 동기 328억7000만원 대비 92.6% 감소했다. 당기순이익은 67억7500만원으로 전년 동기 351억5500만원 대비 80.7% 줄었다.

이와 관련, 증권가는 더블유씨피에 대해 다소 중립적인 리포트를 내놓고 있다. 실적 성장 정체가 불가피한 가운데 흑자 구조를 유지하고 있다며 투자의견은 매수를 유지했지만 전방 수요 부진 우려 등으로 목표주가는 대폭 하향 조정했다. 

지난 6일 하나증권은 더블유씨피에 대해 하반기 실적 반등세를 기대하기는 어렵지만 흑자 구조를 유지하고 있는 점은 긍정적이라며 업황 개선 시 이익 정상화 속도가 분리막 기업 중 가장 빠를 것이라고 분석했다. 투자의견과 목표주가는 제시하지 않았다.

김현수 하나증권 연구원은 “올해 2분기 실적은 매출 1166억원(전년 동기 대비 +53%, 직전 분기 대비 -5%), 영업이익 18억원(전년 동기 대비 -89%, 직전 분기 대비 +201%)으로 부진했다”며 “다만, 2분기 유럽 전기차 수요 둔화 정도(영국·독일·프랑스 BEV(Battery Electric Vehicle) 전년 동기 대비 -4%)와 주요 고객사인 삼성SDI의 배터리 부문 매출이 전년 동기 대비 -27%, 직전 분기 대비 -15% 감소한 것을 감안하면, 상대적으로 더블유씨피의 매출 증감률은 선방한 수준”이라고 밝혔다. 

이어 “고객사 내 시장 점유율 상승 및 하반기 신제품 준비 과정에서의 제품 주문이 전방 수요 부진을 어느정도 상쇄시켜준 것으로 풀이된다”며 “반면, 수익성의 경우 기존 라인에 대한 제조 공법 전환 비용 및 최근 운임비 상승 영향으로 낮은 수준의 영업이익률(OPM) 1.5%, 직전 분기 대비 +1.0%포인트(P), 전년 동기 대비 20.6%p에 머물렀다”고 분석했다. 

그는 “리비안(Rivian)이 전기차 수요 둔화 및 재고 소진을 이유로 원통형 EV 주문을 크게 줄이면서 삼성SDI의 원형 EV 생산이 하반기에 크게 감소할 것”이라며 “삼성SDI의 각형 EV 부문 역시 유럽 전기차 수요 둔화 고려할 때 하반기 개선 폭이 크게 나타나기는 어려울 것”이라고 판단했다. 

그러면서 “이에 따라 더블유씨피의 하반기 실적 역시 뚜렷한 반등세를 기대하기 어렵다”며 “당분간은 판매량(Q) 증가 정체 및 신공법 적용에 따른 저마진 구간이 지속될 것”이라고 내다봤다.

이어 “전방 수요 둔화 국면에서 경쟁사가 고정비 부담에 따른 수익성 악화로 적자 전환한 것과 달리 더블유씨피는 2022년부터 2024년 상반기까지 디자인(Design) 캐파(CAPA) 8억2000만㎡ 유지 등 보수적인 증설 스탠스를 유지하며 흑자 구조 유지하고 있는 점은 긍정적”이라며 “업황 개선 시 이익 정상화 속도가 분리막 기업 중 가장 빠를 가능성이 높다”고 평가했다.

밸류에이션과 관련, 김 연구원은 “전기차 수요 둔화 및 시장 수요를 결정하는 미국과 유럽의 친환경 정책 불확실성 고려할 때, 당분간 실적 및 밸류에이션 팩터 하향 조정 국면”이라며 “아직 NR(Not Rated) 투자의견을 유지하나, 2025년 예상 캐파 및 판가를 고려할 때 시가총액 1조원 미만은 중장기 상승 여력을 갖춘 가격대”라고 짚었다.

그러면서 “2025~2026년 예상되는 연평균 제품 출하량은 전방 수요 및 캐파 증설 스케줄을 고려할 때, 11억㎡ 수준을 예상한다”며 “이번 실적발표에서 제시한 장기 평균 OPM은 2023년 수준인 20%를 제시하였으나, 보수적으로 반영해 OPM 10% 초중반, 순이익률 8% 수준을 가정할 때, 타깃 주가수익비율(P/E) 20배를 적용한 적정 시가총액은 약 1조8000억원”이라고 진단했다.

이어 “시장 상황을 고려한 보수적 증설 전략 및 미국 생산 보조금을 고려하지 않은 수익성 방어 전략 역시 현재와 같은 업황에서 적절하다”며 “아직 공격적으로 매수하기에는 이르나, 향후 기회 요인을 조금씩 찾아나가는 것이 필요하다”고 전했다.

같은 날 신한투자증권은 더블유씨피가 올해 하반기에 주요 셀 고객사 수요 둔화로 매출 성장세는 둔화되지만 수익성 개선이 기대된다고 전망했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했으나, 목표주가는 3만7000원에서 2만5000원으로 32% 하향 조정했다.

정용진 신한투자증권 연구원은 “핵심 고객사의 단기 수요 부진이 확인된 만큼 북미에서 신규 고객사 확보가 중요하다”며 “최근 신규 원통형 폼팩터를 기반으로 다양한 고객사와 테스트 확대 중이다. 관련 수주 확보 시 장기적인 실적 가시성이 대폭 개선되겠으나 단기적인 실적 눈높이는 하향한다”고 밝혔다. 

그는 “2분기에 매출액 1166억원(전년 동기 대비 +53%, 직전 분기 대비 -5%)으로 시장 기대치를 +16% 상회했으나 영업이익은 18억원(전년 동기 대비 -89%, 직전 분기 대비 +201%)으로 시장 기대치를 -61% 하회했다”며 “주요 고객사향 각형·원통 수요가 견조해 매출 성장세를 이어갔으나 직전 분기에 이어 코어 구매 비용과 물류비 부담이 겹쳐 영업마진 1.6% 등 낮은 수익성을 기록했다”고 분석했다. 

이어 “특히 물류비의 경우 유럽향 선박 부족으로 항공편 활용이 증가해 비용이 급증했다. 하반기 점진적인 개선이 기대된다”고 부연했다.

2024년 3분기 실적과 관련, 정 연구원은 “하반기는 매출 성장세가 둔화되는 가운데 수익성 개선이 기대된다”며 “주요 셀 고객사의 수요 둔화로 매출액이 983억원(전년 동기 대비 +59%, 직전 분기 대비 -16%)으로 감소하겠으나 영업이익은 57억원(전년 동기 대비 -45%, 직전 분기 대비 +206%)을 추정한다”고 전했다. 

그러면서 “기존의 높았던 수익성 대비 회복 속도는 더디나 일회성 비용 요인들(코어 구매비, 물류비, 샘플 테스트 비용 등)이 해소될 것으로 가정한다”고 덧붙였다.

정 연구원은 2024년 실적으로 매출액 4198억원(전년 대비 +37.64%), 영업이익 134억원(전년 대비 -71.12%)을 각각 예상했다. 

밸류에이션과 관련, 그는 “최근 증시의 극단적인 위험자산 회피 심리를 감안하면 2차전지 섹터 전반의 밸류에이션 수준은 하향 조정이 불가피하다”며 “2025년 예상 기업가치 대비 상각전영업이익(EV/EBITDA) 5.4배(기존 7.5배)를 적용해 목표주가를 2만5000원으로 32% 하향한다”고 짚었다.

같은 날 IBK투자증권은 더블유씨피가 최종 고객사의 재고확충(리스탁킹·Restocking) 영향으로 상반기 분리막 출하는 견조했으나 하반기 수요 부진 우려로 EV향, Non-EV향 모두 출하량이 감소할 것이라고 전망했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했지만, 목표주가는 6만원에서 4만원으로 33.33% 하향 조정했다.

이현욱 IBK투자증권 연구원은 “2024년 2분기 매출액은 1166억원(직전 분기 대비 -4.7%), 영업이익 18억원(직전 분기 대비 +200.8%), OPM 1.6%(직전 분기 대비 +1.1%p)로 영업이익 기준 컨센서스 매출액 1008억원, 영업이익 47억원을 하회한 실적을 기록했다”며 “전동공구 등 수요 지연으로 인해 Non-EV 부문 출하는 부진했으나, 핵심 고객인 삼성SDI의 프리미엄 EV 수요와, PHEV(Plug-in Hybrid Electric Vehicle) 판매량이 견조하여 각형 중심으로 전체 분리막 매출은 전년 동기 대비 +53.4% 성장했다”고 밝혔다.

이어 “수익성의 경우 신공법 관련 투자, 물류 비용 증가, 신규 코어 구매 비용 등 지속된 비용 증가로 인해 손익분기점(BEP) 수준을 기록했다”고 부연했다.

2024년 3분기 실적과 관련, 그는 “매출액은 935억원(직전 분기 대비 -19.8%), 영업이익 52억원(직전 분기 대비 +186.7%), OPM +5.6%(직전 분기 대비 +4.0%p)로 예상한다”며 “2023년과 2024년 분기 기준으로 더블유씨피의 분리막 캐파는 동일하나 최종 고객사의 리스탁킹 영향으로 상반기 분리막 출하는 견조했으나, 하반기 수요 부진 우려로 EV향·Non-EV향 전부 출하량이 감소할 것”이라고 예상했다. 

또한 “수익성은 상반기 발생되었던 비용이 하반기에는 개선될 것으로 기대하나, 2024년 연간 기준으로 3.3%의 OPM을 기록할 것”이라고 덧붙였다.

이 연구원은 2024년 실적으로 매출액 4090억원(전년 대비 +34%), 영업이익 140억원(전년 대비 -70.7%)을 각각 추정했다.

그는 “전기차 수요 부진 우려 현실화에 따른 셀 메이커들의 배터리 출하는 감소하고 있는 상황이며, 동시에 분리막 출하도 올해 하반기 감소할 것”이라며 “인플레이션감축법(IRA) 최종안에서 분리막 원단은 우려대상기업(FEOC) 규제를 받지 않게 되었지만, 북미 내 진출 가능한 분리막 기업은 제한적으로 북미 고객사향 수요를 중심으로 성장할 것”이라고 내다봤다. 

이어 “국내 7, 8라인은 7라인(2025년 2분기 양산)만, 헝가리 1~8라인은 4개 라인(2026년 1분기 양산)으로 축소시키지만 신공법 적용으로 인해 기존 대비 적은 투자 비용으로 동일한 캐파를 가동시킬 것”이라고 진단했다.

같은 날 신영증권은 더블유씨피가 내년 말 헝가리 현지 공장 가동으로 물류비 이슈가 점진적으로 완화될 것이라며 신규 라인은 30~40%의 투자비 절감 효과가 있을 것이라고 전망했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했지만, 목표주가는 5만7000원에서 3만2000원으로 42% 하향 조정했다.

박진수 신영증권 연구원은 “올해 2분기 매출액 1166억원(직전 분기 대비 -5%), 영업이익 18억원(직전 분기 대비 +201%, OPM 1.6%)으로 매출액은 시장 기대치를 16% 상회하였으나, 영업이익은 61% 하회했다”며 “올해 1분기 주요 고객사의 재고 비축 수요에 따른 역기저 효과로 2분기 매출액은 5% 감소하였으나, 각형 전지 중심의 견조한 수요가 지속된 것으로 판단한다”고 밝혔다. 

이어 “중동 전쟁과 수에즈 운하 통행 차질로 인한 물류 비용 이슈는 1분기에 이어 2분기에도 지속되었으며 이에 더해 항공 운임 이용에 따른 운반비 부담 가중, 신규 코어 구매 비용 증가로 영업이익은 시장 기대치를 하회한 것”이라고 분석했다.

아울러 “더블유씨피는 이번 발표를 통해 일부 캐파 계획을 순연하였으나 신규 라인에 대한 신공법 적용으로 실질 생산 능력에는 변함이 없음을 언급했다”며 “충주 7라인(신공법 적용 캐파 기준 3억1500만㎡)은 2025년 2분기 양산을 시작할 예정이며, 헝가리 신공장의 경우 기존 8개 라인에서 4개로 축소되어 2025년 말~2026년 초 가동을 시작할 계획(실질 캐파는 기존과 동일한 12억4000만㎡)”이라고 설명했다.

또한 “북미 투자에 대해서는 2025년 초 투자 계획을 구체화할 예정이며 2028년 3분기 SOP(Start Of Production)를 타깃으로 진행 중임을 언급했다”고 덧붙였다.

2024년 3분기 실적과 관련, 그는 “매출액 921억원(직전 분기 대비 -21%), 영업이익 33억(직전 분기 대비 +83%)를 예상하며 매출액, 영업이익 각각 시장 기대치를 3%, 40% 하회할 것”이라며 “상반기 각형 배터리용 분리막 수요가 견조하였으나, 유럽 주문자상표부착생산(OEM)의 EV 판매 부진에 따라 하반기 주요 셀 고객의 보수적인 소재 매입을 예상하며 매출액 기준 상고하저의 흐름을 보일 것”이라고 예상했다.

그러면서 “하반기 항공 운임 비용 감소에 따른 물류 비용은 일부 축소되어 하반기 OPM은 상반기 대비 4.8%p 개선될 것”이라고 내다봤다.

박 연구원은 2024년 실적으로 매출액 4003억원(전년 대비 +31%), 영업이익 103억원(전년 대비 -78%)을 각각 추정했다.

밸류에이션과 관련, 그는 “신규 라인 양산 시점의 변동, 전방 수요 둔화, 중동 분쟁 장기화로 인한 해상 운임 비용 부담이 지속 중인 점을 반영하여 2025년 감가상각전영업이익(EBITDA) 추정치를 기존 대비 23% 하향한다”며 “지난 5월 ‘분리막 원단’의 IRA ‘배터리 부품’ 항목 배제 이후 투자 심리가 악화된 영향을 고려하여 타깃 EV/EBTDA를 14배로 17% 하향한다”고 전했다.

그러면서 “미중 무역 갈등에 따른 중국산 배터리 소재에 대한 관세 부과로 중국외 분리막 원단 수요는 지속될 전망이며 물류비 이슈는 헝가리 현지 공장이 가동을 시작하는 2025년 말을 기점으로 점진적으로 완화될 것”이라며 “신공법이 도입된 신규 라인의 경우 생산 안정화 이후 기존 대비 30~40%의 투자비 절감 효과를 예상한다. 2025년 예상 P/E 기준 14배로 경쟁사(36배), 및 소재 업체 평균(25배) 대비 밸류에이션 부담이 낮은 점도 긍정적”이라고 진단했다. 

같은 날 LS증권은 더블유씨피가 원가 경쟁력 및 소재 스펙 다변화로 시장 변화에 가장 준비된 기업이지만 모든 소재 기업 중 가장 저평가되어 있다고 평가했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했으나, 목표주가는 5만원에서 3만6000원으로 28% 하향 조정했다. 

안회수 LS증권 연구원은 “2024년 2분기 실적은 매출액 1166억원(전년 동기 대비 +53.4%, 직전 분기 대비 -4.7%), 영업이익 18억원(전년 동기 대비 +82%, 직전 분기 대비 +211%, OPM 1.5%)으로 컨센서스를 하회했다”며 “수익성 측면에서 비용 부담이 지속된 것으로 파악된다”고 밝혔다. 

이어 “7, 8라인 신공법 설비 투자를 지속 중이며 하반기 내 마무리될 예정”이라며 “헝가리 4개 라인 투자 및 신규 직원 채용도 진행 중”이라고 부연했다.

2024년 3분기 실적과 관련, 그는 “매출액 859억원(전년 동기 대비 +39.2%, 직전 분기 대비 -26.4%), 영업이익 19억원(전년 동기 대비 -81.6%, 직전 분기 대비 +3.4%, OPM 2.2%)을 전망한다”며 “업황 부진에 따라 출하량이 직전 분기 대비 -25% 감소하나, 물류 비용 및 투자비를 서서히 감소로 가정하여 이익률 개선을 예상한다”고 전했다.

이어 “더블유씨피는 국내 7~8라인 및 헝가리 4개 라인 모두 신공법으로 설치할 계획”이라며 “캐파 가동 계획은 일부 순연 되었다. 국내는 7라인만 먼저 2025년 가동 시작하고, 헝가리는 기존 8개라인(4개 구공법, 4개 신공법) 진출에서 4개라인 신공법만 진출로 수정되었다”고 설명했다.

안 연구원은 2024년 실적으로 매출액 3879억원(전년 대비 +27.2%), 영업이익 3억원(전년 대비 -99.3%)을 각각 추정했다.

밸류에이션과 관련, 그는 “현재 업황 부진이 장기화되는 바, 적용 피어(PEER) 멀티플을 20% 할인 적용했다”며 “주가는 업황 부진뿐만 아니라 분리막 자체가 가진 중국기업과의 경쟁 문제, 전고체 전지 등장 시 소재 변화 문제에 따라 조정이 지속되었다”고 짚었다. 

이어 “그러나 더블유씨피는 원가 경쟁력 및 소재 스펙 다변화로 시장 변화에 가장 준비된 기업임에도, 모든 소재 기업들 중 가장 저평가 되어있다”며 “더블유씨피가 독자적으로 개발한 신공법으로 분리막 원단의 자본적지출(CAPEX) 및 운영비용(OPEX)을 각각 2~30% 절감하고, 듀얼코팅 방식으로 코팅 효율성도 두 배 높일 수 있다”고 진단했다.

그러면서 “이는 IRA 보조금이 없더라도 중국 기업 대비 원가 경쟁력을 가질 수 있음을 의미한다”며 “2차전지 산업은 현재 ‘안전성’과 ‘표준화’라는 큰 과제를 넘어야하고, 그 길목에 46파이 폼팩터가 있다. 더블유씨피는 국내 3사뿐만 아니라 일본 배터리사와 함께 46파이용 분리막 테스트 중이며, 글로벌 OEM사와는 내열성을 갖춘 분리막 개발 중”이라고 덧붙였다.

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