[공모주 탐구] 한중엔시에스, ESS 부품 매출 비중 확대로 올해 흑자 전환할까

[데일리인베스트=권민서 기자] 에너지저장장치(ESS) 전문기업 한중엔시에스가 오는 24일 코넥스 시장에서 코스닥 시장으로 이전 상장한다. 한중엔시에스는 지난해에 이어 올해 1분기에도 영업적자를 기록했다. 증권가에서는 한중엔시에스가 올해 고객사 확대에 따른 ESS 부품 매출 비중 확대로 흑자 전환이 기대된다는 분석이 나오고 있다. 이에 따라 코스닥 이전 상장 후 주가가 고공행진을 펼칠 수 있을지 관심이 집중되고 있다. 

한중엔시에스는 지난 5월30일부터 지난 5일까지 기관 수요예측을 진행했다. 총 2078개 기관이 참여해 725.9대 1의 경쟁률을 기록했으며, 참여한 기관 중 99.04%가 희망 공모가 밴드(2만~2만3500원)를 초과한 가격을 제시했다. 이에 따라 최종 공모가는 밴드 상단을 27.66% 상회한 3만원으로 결정됐다. 

일반청약은 지난 10일부터 11일까지 양일간 진행됐다. 총 13만4436건의 청약이 접수됐으며 1000.82대 1의 경쟁률을 보였다. 청약액의 절반을 선납부하는 증거금은 6조48억원에 달한다. 균등 배정 주식수는 1.49주로 1인당 1주에서 2주 가량 받을 수 있을 것으로 보인다. 한중엔시에스의 상장 후 예상 시가총액은 2625억원 규모다. 

공모 후 지분율은 김환식 한중엔시에스 대표 외 특수관계자를 포함한 최대주주 등이 36.6%, 벤처금융 및 기타주주 328%로 구성된다. 최대 주주 등의 상장 후 매도 제한 기간은 1년이며, 벤처 금융 및 기타주주의 보호 예수는 1개월이다.

1995년 8월31일에 설립된 한중엔시에스는 설립 초기부터 20여년간 자동차 부품 사업을 영위하다가 지난 2021년 12월에 ESS 사업으로 주업종을 변경했다. 2013년 12월 코넥스 시장에 상장했으며, 오는 24일에 기술성장기업 상장 요건에 따라 코스닥 시장에 이전 상장할 예정이다. 

한중엔시에스는 친환경과 신재생에너지 산업에 필수 요소 중 하나인 ESS의 수냉식 냉각시스템(Liquid Cooling System)을 국내 최초로 양산했다. 수냉식 냉각 시스템은 기존 공랭식에 비해 더 정밀한 배터리 온도 관리가 가능하다. 배터리 모듈의 온도를 최대 섭씨 34도 수준으로 유지 할 수 있고, 소모 전력량에서도 공랭식 대비 60% 수준에 불과하다. 

주요 제품으로는 △쿨링 플레이트(Cooling Plate) △매니폴드(Manifold) △칠러(Chiller) △냉난방공조(HVAC) △배터리 모듈 등이 있다. 특허 장벽 및 개발 레퍼런스로 단일 제품 경쟁력도 갖추었으며 전 부품 자체 생산 능력으로 통합 납품도 가능하다. 삼성SDI의 ESS인 SBB(Samsung Battery Box)에 포함되는 부품 대부분을 공급하고 있다.

자동차 부품 사업에서는 전기차(EV)용 △쿨링 팬 모듈(Cooling Fan Module) △액티브 에어 플랩 모듈(Active Air Flap Module) △에어 가드 모듈(Air Guard Module) 등의 부품을 생산한다. EV 관련 부품은 글로벌 OE(Original Equipment) 업체인 아우디, 재규어, 폭스바겐 등에 공급 중이다. 

2023년 기준 주요 제품별 매출 비중은 ESS 부품 42.62%, EV모듈·내연기관·기타 57.38%다. 

지난 5월31일 한중엔시에스는 여의도에서 개최된 기업공개(IPO) 기자간담회에서 지속적인 연구개발과 글로벌 시장 공략을 통해 글로벌 강소기업으로 도약하겠다는 포부를 밝혔다. 미국, 중국 등 해외 법인을 중심으로 글로벌 영업망을 확대해 글로벌 ESS 시장을 공략할 예정이다.

한중엔시에스의 주요 제품인 수냉식 ESS 냉각시스템은 냉각수를 활용한 효율적 열 관리와 고용량·고밀도 배터리 적용이 가능하다. 이를 중심으로 사업을 확장하고 있으며 국내 최초로 수냉식 ESS 냉각시스템 상용화에 성공한 경험을 바탕으로 차세대 제품을 개발 중이다. 

ESS 부품 사업부의 2021~2023년 연평균 성장률(CAGR)은 136%다. 지난해에는 전년 대비 성장했으며 적자 폭이 감소하는 등 수익구조 개선세가 나타났다. 올해 1분기에는 별도 기준으로 영업이익 9억원을 기록하며 흑자 전환했다.

한중엔시에스는 글로벌 ESS사와 EPC(설계·조달·건설)사 등 신규 고객사 확보를 통해 성장세를 이어갈 방침이다. 또한 대용량 ESS 수냉식 냉각기술 개발과 양방향 유체 흐름 차단이 가능한 ESS 냉각기술 개발 등을 통해 차세대 제품으로 ESS 시장을 선도하겠다는 계획이다.

한중엔시에스는 지난 1분기에 다소 저조한 실적을 기록했다. 매출액은 306억2659만원으로 전년 동기 299억7138만원 대비 2.19% 증가했다. 영업손실은 2억8648만원으로 전년 동기 34억3128만원 대비 91.65% 감소했다. 당기순손실은 13억6785만원으로 전년 동기 41억6233만원 대비 67.14% 줄었다. 

지난해에는 낮은 수익성을 보였다. 매출액은 1215억5131만원으로 전년 동기 885억1727만원 대비 37.32% 증가했다. 영업손실은 126억7278만원으로 전년 동기 139억2487만원 대비 8.99% 감소했다. 당기순손실은 186억4829만원으로 전년 동기 202억6402만원 대비 7.97% 줄었다. 

이와 관련, 증권가는 한중엔시에스에 대해 긍정적인 리포트를 내놓고 있다. 지난 10일 DS투자증권은 한중엔시에스가 ESS 부품 매출 비중 확대로 탑라인과 수익성이 함께 제고될 것이라며, 단기 오버행 해소 이후 양호한 주가 흐름을 보일 것이라고 전망했다. 

조대형 DS투자증권 연구원은 “공기를 통한 간접 냉각 방식인 공랭식 대비 온도 편차를 줄일 수 있고 일 최대 4번의 충방전이 가능하다는 장점을 가진다”며 “또한 소모전력랑(약 165㎾h)이 적어 공랭식 대비 40%의 전력비 절감이 가능하고 중대형 ESS에 적합하다는 장점으로 국내 삼성SDI를 고객사로 확보했다”고 밝혔다. 

이어 “추가적으로 고객사를 확보하기 위해 셀메이커들과의 신규 연구개발도 진행 중”이라며 “ESS부품 최초 양산 시 3%였던 매출 비중은 2023년 40%까지 확대되었으며 추가 고객사 확보로 2024년 흑자전환이 기대된다”고 내다봤다. 

조 연구원은 “코넥스 시장으로부터 코스닥 시장으로 이전상장 하는 기업들에 대한 관심이 최근 낮아진 것은 사실”이라며 “그러나 오는 8월부터 양산되는 5세대 제품과 고객사 다변화에 따른 ESS 부품 매출 비중 확대로 탑라인과 수익성이 모두 함께 제고될 것으로 기대되고, ESS 관련 상장 종목이 많지 않은 만큼 단기 오버행 해소 이후 주가 흐름은 양호할 것”이라고 진단했다. 

지난 4일 유안타증권은 한중엔시에스가 수냉식 배터리에너지저장시스템(BESS) 대량 양산이 가능한 몇 안 되는 글로벌 기업이라며 내년 고객사 다변화로 ESS 부문에서 100% 이상의 성장이 기대된다고 평가했다. 

이안나 유안타증권 연구원은 “미국 인플레이션감축법(IRA) 정책으로 인해 BESS 적격 시설 기준 기본 가치는 에너지비용의 6%, 일반적인 임금 및 견습 요건을 충족하게 되면 30%까지 올라간다”며 “여기에 다양한 시설 적격 기준에 부합하면 프로젝트 비용의 70%까지도 높일 수 있다”고 밝혔다. 

이어 “2024년 발표된 외국우려기업(FEOC) 상세 규정에서 ESS에 탑재되는 중국산 배터리에 대한 관세율을 기존 7.5%에서 2026년 25%로 인상했다”며 “다만, ESS 핵심 요구 조건은 에너지밀도가 아니다. 고정형이며 규모에 제한이 없어 에너지 밀도보다는 안정성, 장수명, 저가격이 중요하다”고 짚었다. 

그러면서 “이 세가지를 모두 충족하는 것은 리튬인산철(LFP) 배터리다. 따라서 IRA 이후 미국 BESS 수혜가 예상됨에도 수주 확대를 기대하기 어려웠다”며 “그러나 지금 이 시점 국내 BESS 기업에 주목하는 이유는 LG에너지솔루션의 LFP ESS, 삼성SDI 삼원계 수냉식 ESS 양산 시작으로 인한 것”이라고 분석했다. 

이 연구원은 “한중엔시에스는 수냉식(간접형) BESS 대량 양산이 가능한 선그로우(Sungrow)·엔비쿨(Envicool) 등 몇 안되는 글로벌 기업 중 하나로 삼성SDI향 핵심 BESS 부품 HVAC, 칠러, 액체 냉각 모듈(Liquid Cooling Module) 등을 독점하고 있다”며 “수냉식 개발로 삼원계 BESS 열폭주 위험은 낮추고, 전력 소모량도 40% 이상 감소시켰으며 높은 에너지밀도로 단위당 자본적지출(CAPEX) 절감을 통해 최종 고객사의 BESS 가치를 높였다”고 전했다. 

또한 “전체 BESS 시스템 핵심 부품을 독점하고 있어 수익성도 높은 편”이라며 “2023년까지는 공랭식 제품 위주로 공급했다면 2024년에는 공랭식+1, 2세대 수냉식 시스템 공급에 이어 특허를 보유한 핵심 부품 위주로 고객사 다변화가 진행 중”이라고 설명했다. 

이어 “2025년에는 주요 고객사 외 2~3개 고객사 확대로 유안타증권 추정 기준 2024~2026년 ESS 부문 100% 이상의 성장이 기대된다”고 부연했다. 

밸류에이션과 관련, 이 연구원은 “공모가는 2024~2025년 평균 주당순이익(EPS)에 유사 기업 평균 주가수익비율(PER) 22배 적용 후 32~42% 할인을 적용했다. 밴드 상단 2만3500원은 유안타 추정 기준으로 2025년 PER 8배 수준”이라며 “성장성과 밸류에이션 모두 긍정적”이라고 평가했다.  

지난 5월31일 SK증권은 한중엔시에스가 ESS 대형화 추세와 낮은 유지비용을 기반으로 수냉식 부품 확장이 기대된다며 올해 흑자전환에 이어 내년부터 유의미한 영업이익이 발생할 것이라고 전망했다. 

박제민 SK증권 연구원은 “SNE리서치에 따르면 ESS 시장은 2035년까지 CAGR 10.2%로 성장할 전망”이라며 “인공지능(AI)으로 인한 전력 수요 증가, 신재생 에너지 발전으로 전기 저장 장치 수요 증가, 50% 이상의 가장 큰 원가를 차지하는 배터리 가격 하락, 배터리사·EPC사들의 공급 의지 강화 등이 주요하게 작용한다”고 밝혔다. 

이어 “삼성SDI를 포함한 국내 셀 3사도 EV향 수요 감소와 더불어 ESS를 위한 투자를 적극 진행 중”이라며 “셀 3사 모두 2~3년 내 ESS 배터리 본격 양산, 삼원계에서 나아가 ESS용 LFP 배터리도 본격 양산한다는 계획”이라고 전했다. 

박 연구원은 “ESS 대형화 추세와 낮은 유지 비용을 기반으로 수냉식 부품의 확장이 기대된다”며 “기존 공냉식 대비 작동을 중지하고 열을 식히는 시간이 불필요해 충·방전 사이클을 최대 4배까지 운영 가능, 적은 면적에 더 많은 배터리 탑재가 가능하여 ESS 용량이 2배 이상 증가, 시스템 비용 50% 수준이라는 장점을 가진다”고 설명했다. 

그러면서 “설치비용이 다소 높은 수준이지만, 유지비용 절감이 가능하며 전력 및 공간 효율성으로 채택률 증가가 기대된다”며 “특히 태양광과 함께 설치되는 가정용, 기업용의 경우 소음과 면적 이점이 커 더 적극적인 채택이 기대된다. 수냉식 부품 채택이 증가함에 따라 가정용 태양광 인버터 공급 업체인 SMA, EPC 사업자인 플로어(Fluor), 벡텔(Bechtel) 등으로의 고객사 확장이 기대된다”고 예상했다. 

희망 공모가 밴드와 관련, 그는 “공모가를 2024~2025년 평균 EPS에 PER 22배를 적용한 후 32~42% 할인 적용하여 계산했다”며 “2024년은 흑자전환 구간, 2025년부터 유의미한 영업이익이 발생한다는 점, 고객사 확장에 관한 가정이 없다는 점에서 EPS 산출이 보수적으로 보인다”고 짚었다. 

이어 “그러나 주요 고객사의 하반기 출시 예정 제품 관련 매출이 2025년 전체 매출의 30% 수준으로 단일 제품 의존도가 큰 상황”이라며 “재무적투자자(FI) 1개월 락업 물량이 280만주(32.7%) 수준”이라고 분석했다. 

지난 5월30일 NH투자증권은 한중엔시에스가 국내 유일 수냉식 냉각시스템 개발 기업으로서 ESS 시장 성장의 수혜를 받을 것이라며 물(水)이 중요해지는 시대에 주목해야할 기업이라고 평가했다. 

손세훈 NH투자증권 연구원은 “한중엔시에스는 ESS용 냉각시스템 제조 기업으로 현재 삼성SDI ESS에 냉각시스템을 공급한다”며 “과거 공랭식 냉각시스템을 공급하였으나 수냉식 냉각시스템을 개발하여 2023년 하반기 3.8㎽ 대용량 ESS에 적용했다”고 밝혔다. 

이어 “수냉식은 공랭식 대비 온도제어, 편리성, 안정성, 공간성, 가격 측면에서 우수하기 때문에 향후 ESS 냉각시스템은 수냉식이 주도할 것으로 기대한다”며 “특히 한국은 2017년 연이은 ESS 화재로 인해 ESS 산업이 침체되었던 경험을 가지고 있기 때문에 안정성 높은 수냉식 냉각시스템에 대한 선호도 높을 것”이라고 추정했다. 

그는 “현재 전력 공급은 제한적인 반면, 전력 수요는 디지털 서비스가 확장되며 빠르게 증가 중”이라며 “전력 수급 불균형 상황 속 ESS 시장 성장은 필연적”이라고 판단했다. 

손 연구원은 “삼성SDI에서는 2024년 하반기 5㎽급 대용량 ESS를 출시할 예정이며, 한중엔시에스의 수냉식 냉각시스템 적용을 예상한다”며 “이외에 국내외 ESS 및 EPC 업체도 수냉식 냉각 시스템을 도입할 것으로 보여 한중엔시에스의 수혜가 전망된다”고 짚었다. 

2024년 실적과 관련, 그는 “증권신고서상 올해 실적 가이던스는 매출액 1871억원(전년 대비 +54.1%), 영업이익 140억원(흑자전환), 이 중 ESS 모듈 매출액은 1331억원(전년 대비 +168.3%)으로 제시했다”고 전했다. 

희망 공모가 밴드와 관련, 그는 “2024년 예상 PER은 공모가 기준 16.3~19.1배 수준”이라고 진단했다. 

같은 날 DB금융투자는 한중엔시에스에 대해 핵심 성장동력은 ESS 시장의 확대라며 ESS 수요 증가에 따른 동반 성장이 기대된다고 평가했다. 

김평모 DB금융투자 연구원은 “한중엔시에스의 핵심 성장 동력은 ESS 시장의 확대”라며 “2035년까지 주요 기업들의 AI 기술 투자 확대 및 EV 판매 증가 등에 따른 산업환경 변화로 글로벌 전력 수요가 급증할 것으로 예상되고 있다. 급격한 전력 수요 증가는 예비 전력을 저장하기 위한 ESS 수요 증가로 연결되고 있다”고 밝혔다. 

그러면서 “발전량을 제어하기 어려운 신재생 에너지 발전의 증가 역시 ESS 수요 증가로 연결 될 수밖에 없다”며 “ESS는 예비 발전 용량을 확보할 수 있다는 점에서 전기 생산과 수요의 타임갭스(Time-Gaps)를 해소 가능케 하기 때문에 가파른 수요 증가가 예상된다”고 전했다. 

이어 “SNE리서치에 따르면 글로벌 ESS 시장 규모는 2024년 235GWh, 400억달러에서 2035년 618GWh, 800억달러까지 성장할 것”이라고 덧붙였다. 

김 연구원은 “한중엔시에스는 핵심고객사인 삼성SDI와 2018년 공랭식 3.4세대 ESS 케이스 모듈(Case Module) 수주를 시작으로 다수의 수냉식 시스템 제품을 공동 개발 중에 있다”며 “올해 하반기 중 차세대 5㎿급 대용량 수냉식 ESS 냉각시스템인 ‘E5S P’를 개발하여 양산할 계획이며 ㎾급 소형 ESS 수냉식 냉각 기술 역시 개발할 계획이다. 삼성SDI향 매출액은 2020년 25억원에서 2023년 296억원으로 약 11배 성장했으며 제품 양산 및 공급 시 올해 하반기부터 ESS 매출의 추가 성장이 기대된다”고 짚었다. 

2024년 실적과 관련, 그는 “한중엔시에스는 2024년 별도기준 매출액을 전년 대비 54.1% 증가한 1871억원으로 예상하고 있다”며 “이 중 ESS 매출액은 1331억원으로 전년 대비 168% 증가해 전사 매출의 71%를 차지할 것”이라고 전망했다. 

이어 “기존 핵심 고객사와의 레퍼런스를 기반으로 SMA 등 신규 EPC 고객사 및 CATL, BYD, LG에너지솔루션 등의 신규 ESS 고객사를 확보해 고객사를 다변화할 계획”이라며 “이미 한중엔시에스는 독일 소재 유럽 EPC 기업에 올해 6월부터 1년간 약 550만달러 규모의 냉각시스템을 공급할 예정”이라고 설명했다. 

리스크 요인과 관련, 김 연구원은 “부진한 수익성 및 높은 부채비율, 특정 기업의 높은 매출 비중 등을 들 수 있다”며 “2023년 실적은 영업손실 127억원, 순손실 187억원으로 2년 연속 적자를 기록했다. 한중엔시에스는 주요인을 2022년 러우 전쟁으로 인한 원자재 단가 상승, 업종 전환을 위한 신제품 연구개발 비용, 내연기관 양산 아이템 반납 관련 비용 및 반납 예정 재고자산의 재고평가 손실 등을 들 수 있다”고 진단했다. 

2024년 1분기 실적과 관련, 그는 “2024년 1분기에는 ESS 매출 증가, 내연기관 부품 이관 및 원가 절감 등을 통해, 영업적자 3억원으로 적자를 대폭 줄이는데 성공했다”며 “2024년 1분기 개별 기준 실적은 매출액 306억원, 영업이익 9억원으로 흑자 전환했다”고 분석했다. 

이어 “부채비율은 올해 1분기 기준 약 772%로 국내 주요 EV 관련 기업들의 부채비율이 100~200% 수준임을 감안하면, 재무부담이 높다”고 덧붙였다. 

또한 “한중엔시에스의 ESS 매출액은 약 93%가 삼성SDI를 통해 발생하고 있다. 대내외적 변수로 인해 삼성SDI의 ESS 공급에 차질이 생기거나 납품 경쟁 심화 시 ESS 사업에 부정적 영향이 불가피하다”며 “이를 해소하기 위해서 한중엔시에스는 ESS 제조사뿐만 아니라 EPC 사업자 등에 수냉식 냉각시스템을 수주하며 고객 다변화를 꾀하고 있다. 이를 통해 삼성SDI의 ESS 매출 비중을 점차 낮춰나갈 계획”이라고 판단했다. 

희망 공모가 밴드와 관련, 김 연구원은 “공모 희망 밴드는 2만~2만3500원으로 제시됐다. 주당 평가가액 3만4865원은 한중엔시에스가 전망한 2024년, 2025년 선행 EPS의 평균값인 1565원에 타깃 PER 22배를 적용해 산출했다”며 “타깃 PER은 국내 ESS 및 EV 관련 부품 기업들인 아모그린텍, 와이엠텍 및 신성에스티 등 3개사의 PER 평균값”이라고 전했다. 

이어 “평균 PER은 해당 기업들의 2023년 지배주주순이익 기준으로 산출됐다. 공모밴드는 산정 주당평가가액 3만4865원을 32~43% 할인한 2만~2만3500원으로 설정됐다”며 “공모밴드 기준 예상 시가총액은 1753억~2060억원 수준이다. 공모 밴드 기준 선행 PER은 12배에서 15배 수준”이라고 부연했다. 

또한 “한중엔시에스의 비교 기업으로 주관사에서 선정한 기업들은 대부분 ESS 시스템 부품 및 전장 부품 관련 기업들”이라며 “세 기업 모두 한중엔시에스와 같이 수냉식 냉각시스템을 직접적으로 제조하고 있진 않다. 비교 기업 중 신성에스티는 ESS 배터리용 전도체 및 충격 보호 부품 등을 주력으로 공급하고 있어 한중엔시에스와 가장 유사한 형태의 사업을 영위하고 있다고 볼 수 있다”고 설명했다. 

이어 “주관사 제시 기업 외에 ESS 전장 관련 부품 기업은 중국 소재의 엔비쿨, 국내 기업 서진시스템·덕양산업 등을 들 수 있다”며 “중국 기업인 엔비쿨은 한중엔시에스와 마찬가지로 수냉식 냉각시스템을 제조하고 있는 기업이다. 엔비쿨의 2024년 선행 PER은 26배 수준이다. 국내외 ESS 및 EV 관련 기업들의 2023년 PER 평균은 약 26.2배 수준”이라고 진단했다. 

같은 날 유진투자증권은 한중엔시에스가 글로벌 ESS 시장 성장과 함께 수냉식 냉각시스템 수요 증가 수혜를 받을 것이라고 전망했다. 

박종선 유진투자증권 연구원은 “글로벌 ESS 시장 성장과 함께 수냉식 냉각시스템 수요 증가 수혜가 기대된다”며 “글로벌 ESS 시장은 2021~2030년 연평균 20배 성장을 전망하고 있는 가운데, 수혜를 기대하고 있다”고 밝혔다. 

이어 “독보적인 수냉식 ESS 냉각시스템 핵심 기술 보유로 국내 최초 상용화에 성공했다. 2023년 9월부터 3.8㎿h급 대용량 ESS에 적용하여 판매를 시작했다”며 “기존 공랭식 냉각시스템 주도시장에서 수냉식 냉각시스템의 수요가 증가 중”이라고 전했다. 

또한 “삼성SDI와 ‘차세대 ESS’인 5㎿h급 대용량 수냉식 ESS 냉각시스템을 올해 하반기 양산 예정”이라며 “공급 레퍼런스를 기반으로 글로벌 L사, 글로벌 S사, 글로벌 F사 등으로 고객 다변화를 추진할 예정이다. 관련 기술 및 부품을 전기차 시장으로 확대 적용 가능하다”고 판단했다. 

희망 공모가 밴드와 관련, 그는 “2024~2025년 추정 당기순이익(연 할인률 20% 적용)에 국내 유사기업의 평균 PER 22.3배를 적용하여 산출한 주당 평가가액 3만4865원 대비 32.3~42.6% 할인하여 산정했다”고 짚었다.

아울러 “상장 후 유통가능 물량은 전체 주식수의 28.2%(247만주, 상단 기준 581억원)로 소폭 부담스러운 수준”이라고 덧붙였다. 

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