[서치 e종목] 펄어비스, 내년 상반기 '붉은사막' 출시 가시화로 주가 본격 상승?

[데일리인베스트=권민서 기자] 게임 개발사 펄어비스는 지난 1분기에 영업이익이 46% 감소하는 등 실적이 악화됐다. 지난해에도 부진한 실적을 보였다. 이런 가운데 증권가에서는 펄어비스가 내년 상반기 신작 ‘붉은사막’ 출시를 앞두고 오는 8월 게임쇼 출품 등 본격적인 기업과소비자간거래(B2C) 마케팅을 진행하며 신작 모멘텀이 발생할 수 있다는 분석이 나오고 있다. 이에 따라 지난 4월 중순부터 상승하고 있는 주가가 추세를 이어갈 수 있을지 주목된다. 

2010년 9월10일에 설립된 펄어비스는 온라인 게임 및 소프트웨어의 개발 및 판매를 목적으로 하는 기업이다. 게임사업부문의 주요 매출원은 ‘검은사막’ 및 ‘이브(EVE)’ 지식재산권(IP) 등 PC, 콘솔, 모바일 게임의 글로벌 서비스로 구성돼 있다. 또 검은사막 IP의 서비스 지역 확장과 현재 개발 중인 붉은사막, ‘도깨비(DokeV)’, ‘플랜8’의 신작 3종 개발을 통해 IP 확장, 신규 IP 확보 등 포트폴리오 다변화를 진행하고 있다. 코스닥시장에는 2017년 9월14일 상장됐다.

검은사막은 한국 오픈베타테스트(OBT) 시 150만명 회원가입과 PC방 점유율 역할수행게임(RPG) 1위, 전체 4위를 기록했으며 10만명에 육박하는 최고 동시 접속자 수를 기록했다. 2016년 3월 북미와 유럽에서 게임을 출시하면서 패키지 판매가 성공을 거두었다. 그 이후 유료 아이템 판매도 호조를 보이며 한 달 동안 유료 가입자 40만명, 동시접속자 10만명을 기록한 바 있다. 대만의 경우에는 최초로 별도의 퍼블리셔 없이 자체 서비스에 성공했다. 대만을 시작으로 터키·중동, 태국·동남아 지역도 자체 서비스를 진행하고 있다.

2024년 1분기 기준 주요 제품별 매출 비중은 검은사막 IP 78.7%, 이브 IP 등 21.3%다. 해외 매출 비중은 82%로, 북미·유럽 53%, 아시아 29%, 국내 18% 등이다.

지난해 8월 중순 5만7000원대에서 움직이던 펄어비스는 하락세를 보이며 8월 하순 4만5000원대로 내려왔다. 이후 4만8000원 안팎에서 횡보하다가 다시 하향각을 그리며 올해 4월 중순에는 2만7000원대로 주저앉았다. 그러나 곧바로 상승세로 전환되며 최근에는 4만원을 넘어섰다. 지난 23일에는 전날보다 2.25%(900원) 상승한 4만900원에 장을 마쳤다. 

지난 10일 펄어비스는 2024년 1분기 실적발표 컨퍼런스콜에서 신작 ‘붉은사막’의 본격적인 마케팅을 시작한다고 밝혔다. 붉은사막은 오는 8월21일부터 독일 쾰른에서 열리는 국제 게임 전시회 ‘게임스컴 2024’에서 유저 공개를 할 예정이다. 

펄어비스는 B2C관에서 유저들이 직접 게임을 플레이할 수 있는 기회를 처음으로 마련한다.  붉은사막은 지난해 게임스컴 2023의 전야제인 오프닝 나이트 라이브(ONL)에서 플레이 영상 공개와 지스타 2023의 글로벌 파트너사 대상 비공개 시연을 한 바 있다. 

펄어비스는 붉은사막과 같은 게임엔진으로 개발 중인 신작 ‘도깨비’에 대해 붉은사막 외부 공개 이후 추가 영상 공개 등을 계획할 방침이라고 전했다. 또한 글로벌 히트작 ‘검은사막’은 중국 판호 준비서류를 마치고 답변을 기다리고 있는 중이라고 밝혔다. 앞서 펄어비스는 중국 현지 이용자를 대상으로 비공개 테스트를 진행한 바 있으며, 지난해 5월에 이어 지난 1월 두 차례 테스트를 통해 게임성 점검을 마쳤다. 

펄어비스는 지난 1분기에 저조한 실적을 기록했다. 매출액은 854억4049만원으로 전년 동기 857억5729만원 대비 0.37% 감소했다. 영업이익은 5억8763만원으로 전년 동기 10억9432만원 대비 46.30% 줄었다. 당기순이익은 128억161만원으로 전년 동기 93억9447만원 대비 36.27% 증가했다. 

지난해에도 부진한 실적을 기록했다. 매출액은 3334억8452만원으로 전년 동기 3856억8012만원 대비 13.53% 감소했다. 영업이익은 163억5005만원 손실로 전년 동기 163억7824만원 대비 적자 전환했다. 다만 당기순이익은 152억647만원으로 전년 동기 429억9956만원 손실 대비 흑자 전환했다.

이와 관련, 증권가는 펄어비스에 대해 다소 엇갈린 리포트를 내놓고 있다. 신한투자증권은 목표주가를 12.5% 상향한 7만2000원을 제시했고, KB증권은 투자의견을 ‘매수’로 높였고 목표주가도 5만원으로 31.58% 올렸다. 미래에셋증권은 기존 3만9000원에서 4만원으로 2.56% 상향 조정했으나 지난 23일 주가보다 낮은 목표주가를 보였다. 이에 비해 교보증권, 대신증권은 목표주가를 각각 15.52%, 18.03% 하향 조정했다. SK증권은 목표주가를 6만원으로 유지했다. 

지난 23일 교보증권은 펄어비스가 검은사막 PC의 중국 내 판호 발급 및 출시가 기대되는 상황이라며 판호 발급 시 실적 상향 가능성이 존재한다고 평가했다. 투자의견은 ‘단기매수(Trading Buy)’를 유지했으나, 목표주가는 5만8000원에서 4만9000원으로 15.52% 하향 조정했다. 

김동우 교보증권 연구원은 “2024년 1분기 매출은 854억원(전년 동기 대비 -0.5%, 직전 분기 대비 +1.2%), 영업이익은 6억원(전년 동기 대비 +36.2%, 직전 분기 대비 흑자전환)을 기록해 시장 예상치 매출액 797억원, 영업손실 61억원을 상회했다”고 밝혔다. 

이어 “매출 기대치 상회는 이브 IP 매출(전년 동기 대비 +6.5%, 직전 분기 대비 -9.5%)이 견조하게 유지한 가운데, PC 버전 검은사막이 대규모 업데이트 부재로 감소세를 보였으나 모바일 검은사막이 신규 클래스 및 ‘대사막’ 컨텐츠 리뉴얼을 통해 매출이 반등하며 검은사막 IP 매출이 유지(전년 동기 대비 -2.1%, 직전 분기 대비 +4.5%)된 데에 기인한다”고 설명했다.

또한 “비용 항목별로 인건비는 인원 증가와 급여 인상으로 460억원(전년 동기 대비 +3.9%, 직전 분기 대비 +13.2%), 광고선전비는 효율적 마케팅비 집행으로 56억원(전년 동기 대비 +0.4%, 직전 분기 대비 -30.3%)을 기록했다”고 전했다. 

김 연구원은 2024년 실적으로 매출액 3384억원(전년 대비 +1.47%), 영업손실 161억원(전년 대비 -1.53%)을 각각 추정했다. 

밸류에이션과 관련, 그는 “목표주가 하향은 중국 외 지역에서의 검은사막 매출 하향과 2025년 2분기 붉은사막 출시를 가정한 2025년 지배주주순이익 추정치 1602억원 및 글로벌 게임사 2025년 주가수익비율(PER) 평균인 19.8배를 적용한 결과”라며 “검은사막(PC)의 중국 내 판호 발급 및 출시가 기대되는 상황이지만 추정치에 반영하지 않았다. 판호 발급시 추정치 상향 가능성이 존재한다”고 진단했다. 

이어 “2024년 펄어비스의 핵심 IP인 검은사막의 경우 ‘아침의 나라: 서울’ 등의 업데이트를 통해 트래픽 및 매출을 유지해나갈 것으로 예상되나 현 시점 투자자들의 관심은 오픈월드 액션 어드벤처 게임 붉은사막의 예상 성과 및 출시 시기일 것”이라며 “2024년 8월 게임쇼 게임스컴에 참가해 유저 참여 B2C 시연(2023년 게임스컴 및 지스타 참가는 B2B)을 진행할 계획이며, 이에 따라 붉은사막의 개발이 상당 부분 진행되었음을 알 수 있다”고 짚었다. 

그러면서 “게임쇼 출품 이후 본격적인 마케팅이 진행됨과 함께 계약 형태 및 출시 시기가 구체화됨에 따라 본격적인 모멘텀이 형성될 수 있을 것”이라고 부연했다. 

지난 13일 신한투자증권은 펄어비스가 내년 2분기 출시하는 신작 ‘붉은사막’이 역대 한국산 PC·콘솔 게임 중 가장 높은 판매량을 기록할 것이라며 2025년 실적이 퀀텀점프할 것이라고 전망했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했으며, 목표주가는 6만4000원에서 7만2000원으로 12.5% 상향 조정했다. 

강석오 신한투자증권 연구원은 “붉은사막 B2C 마케팅 계획 발표로 기대감 반영이 본격화되고 있다”며 “섹터 자금 유입 또한 기대감을 적극적으로 반영시킬 수 있기에 강력한 바닥 신호라 판단한다”고 밝혔다. 

강 연구원은 2024년 1분기 실적과 관련, “매출액 854억원(전년 동기 대비 -0.4%, 직전 분기 대비 +1.2%), 영업이익 6억원(전년 동기 대비 -46.3%, 직전 분기 대비 흑자전환)을 기록하며 컨센서스 영업손실 61억원을 상회했다”며 “검은사막 모바일 플랫폼이 예상치를 상회했고 마케팅 비용도 크게 낮췄다. 다만 인력 충원으로 인건비는 직전 분기 대비 상승했다”고 분석했다.

그는 2024년 실적으로 매출액 3370억원(전년 대비 +1.05%), 영업손실 321억원(전년 대비 +96.33%)을 각각 추정했다. 

강 연구원은 “붉은사막은 8월 게임스컴부터 유저 대상 마케팅이 시작될 예정”이라며 “특정 플랫폼과의 협업, 플랫폼별 출시 순서 등 디테일이 공개되지 않았지만 PC·플레이스테이션(PS)·엑스박스(XBOX) 전 플랫폼 출시를 가정했을 때 역대 한국산 PC·콘솔 게임 중 가장 높은 판매량을 기록할 것”이라고 예상했다. 

이어 “게임스컴을 통해 플레이 영상이 공개된 후 커뮤니티의 반응에 따라 주가 변동성은 커질 것”이라며 “출시 시점은 내년 2분기로 예상하며 2025년 실적 퀀텀 점프를 전망한다”고 부연했다. 

밸류에이션과 관련, 그는 “목표주가는 붉은사막 출시로 실적 퀀텀점프가 예상되는 2025년 기준 주당순이익(EPS) 3612원에 목표 PER 20배를 적용했다”며 “출시까지 약 1년 정도 남았음에도 높은 목표주가를 제시하는 이유는 한국 게임 산업에 큰 의미를 가지는 작품인 만큼 기대감 반영이 일찍 진행될 수 있기 때문”이라고 설명했다. 

그러면서 “‘P의거짓’과 ‘스텔라블레이드’가 국산 콘솔 게임의 글로벌 흥행 가능성을 증명한 점도 긍정적”이라며 “판매량이 추정치를 상회하거나 인게임 결제 매출 발생 가능성까지 확인될 경우 제시한 목표 PER 20배 또한 상향 조정될 수 있다”고 전했다.

같은 날 대신증권은 펄어비스가 2분기에는 인센티브에 따른 인건비 증가와 3분기에는 붉은사막 관련 마케팅비 증가로 적자를 기록할 것이라고 전망했다. 투자의견은 ‘매수’를 유지했으나, 목표주가는 6만1000원에서 5만원으로 18.03% 하향 조정했다. 

이지은 대신증권 연구원은 “2024년 1분기 매출 854억원(전년 동기 대비 -0.5%, 직전 분기 대비 1.2%), 영업이익 5억원(전년 동기 대비 -52%, 직전 분기 대비 -흑자전환)을 기록했다”며 “매출, 영업이익 모두 컨센서스를 상회했다. 검은사막 모바일의 컨텐츠 업데이트 효과가 모바일 매출 반등을 견인, 영업이익 컨센서스 상회 요인으로 판단한다”고 밝혔다. 

이어 “2023년 기준 펄어비스 매출 비중의 약 60%를 차지하는 검은사막PC는 직전 분기 대비 -7% 감소를 추정한다”며 “반면 모바일은 콘텐츠 리뉴얼에 따라 직전 분기 대비 2배 이상의 매출 반등을 보인 것으로 파악, 전체 실적을 견인했다”고 분석했다. 

또한 “2분기는 검은사막PC의 아침의나라서울 업데이트 등이 예정되어 있으나, 인센티브에 따른 인건비 증가, 3분기부터는 2025년 신작 붉은사막 관련 마케팅비 증가로 적자가 예상된다”고 부연했다.

이 연구원은 2024년 실적으로 매출액 3410억원(전년 대비 +2.25%), 영업손실 220억원(전년 대비 +34.56%)을 각각 추정했다. 

그는 “붉은사막의 판매량을 300만장으로 가정했다. 최근 국내에서 출시한 콘솔 게임들은 높은 기대감에도 200만장 이상 판매량을 넘기지 못한 것으로 파악된다”며 “뿐만 아니라 글로벌 게임사들의 콘솔 신작 역시 시리즈물이 아닌 신규 IP인 경우에는 높은 판매량을 기록하지 못했다는 점을 고려했을 때 300만장의 판매량 추정치는 보수적인 추정은 아니다”라고 판단했다.

이어 “그럼에도 그동안 AAA급의 신작으로 홍보되어온 게임인 만큼 게임 행사 참가, 인게임 영사 공개 등에 따라 주가 모멘텀 발생이 전망된다”며 “펄어비스는 8월 게임스컴을 시작으로 붉은사막의 본격적인 B2C 마케팅을 시작할 것으로 발표했다. 마케팅 시점마다 트레이딩 전략 유효하다”고 진단했다.

목표주가와 관련, 이 연구원은 “2025년 EPS 2623원에 타깃 PER은 19배를 적용했다”며 “신작에 따른 이익 성장이 예상되는 2025년을 목표주가 산출연도로 설정했다. 붉은사막 판매량 추정치는 300만장으로 유지하나, 기존 게임들의 매출 하향세 및 인건비 증가 등을 반영하여 목표주가를 기존대비 15% 하향한다”고 설명했다.

같은 날 SK증권은 펄어비스가 붉은사막의 글로벌 마케팅이 시작된다면 주가에 기대감이 반영될 수 있다며 인게임 영상 공개 및 마케팅이 전개되며 신작 모멘텀 발현이 가능하다고 평가했다. 투자의견은 ‘매수’, 목표주가는 6만원을 유지했다. 

남효지 SK증권 연구원은 “올해 1분기 매출액 854억원(직전 분기 대비 +1.2%), 영업이익 6억원(직전 분기 대비 흑자전환), 순이익 128억원(직전 분기 대비 흑자전환)으로 영업이익은 컨센서스 61억원 손실을 상회했다”며 “PC 매출은 업데이트 부재로 -10.7% 감소한 것으로 추정, 그러나 모바일 매출(222억원)이 신규 클래스 출시, 콘텐츠 리뉴얼 효과로 직전 분기 대비 +131.8% 증가해 예상을 크게 상회했다”고 밝혔다. 

이어 “영업비용은 849억원(직전 분기 대비 -5.6%)으로 마케팅비 감소 외 특이사항은 없었다”며 “2분기 PC는 10주년 행사 개최, 지난해 트래픽 유입에 큰 효과가 있었던 ‘아침의 나라’의 후속편인 ‘아침의 나라: 서울’을 선보이며 안정적 트래픽을 유지할 것”이라고 예상했다. 

또한 “모바일은 평년 수준으로 회귀할 것으로 가정, 인센티브 반영으로 2분기는 영업손실 89 억원으로 전망한다”며 “붉은사막 출시 전까지는 기존작 매출로 적자가 지속될 것”이라고 부연했다. 

남 연구원은 “이번 컨퍼런스 콜에서 펄어비스는 붉은사막의 개발이 마무리 단계이고, 게임스컴에 참가해 유저 시연을 하는 등 본격적인 마케팅을 시작할 계획이라고 밝혔다”며 “지난해 지스타에서는 기업간거래(B2B) 파트너사 시연만 진행했으나 올해 8월 게임스컴에서는 적극적인 B2C 마케팅을 전개한다”고 짚었다. 

이어 “붉은사막 개발이 점차 마무리되며 차기작 도깨비로 인력 배치가 이뤄지며 개발에 박차를 가하고 있다”며 “2025년 붉은사막, 2026년 도깨비 출시로 연속적인 증익이 가능해보인다”고 평가했다. 

그는 “붉은사막의 출시는 기존 추정대로 2025년에 이뤄질 것으로 예상하나 오랫동안 기다려온 대형 신작인 만큼 글로벌 마케팅이 시작된다면 주가에 기대감이 반영될 수 있다”며 “현 주가는 붉은사막 및 검은사막 중국 출시에 대한 기대감이 반영되어 있지 않고, 그동안 업종 내 상대적으로 소외받고 있었기 때문에 마케팅에 대한 관심이 더해지며 우호적인 수급 상황이 형성될 수 있다. 인게임 영상 공개 및 마케팅이 전개되며 신작 모멘텀이 발현될 수 있다”고 판단했다.

남 연구원은 2024년 실적으로 매출액 3590억원(전년 대비 +7.65%), 영업손실 140억원(전년 대비 -14.37%)을 각각 추정했다. 

지난 10일 미래에셋증권은 펄어비스가 밸류에이션 부담은 여전하나 게임스컴 이전까지는 단기 트레이딩 관점에서 접근해 볼 만하다며, 지난해에도 붉은사막의 게임스컴 참가로 강력한 모멘텀이 발생한 바 있다고 분석했다. 투자의견은 ‘중립’을 유지했지만, 목표주가는 3만9000원에서 4만원으로 2.56% 상향 조정했다. 

임희석 미래에셋증권 연구원은 “올해 1분기 매출액 854억원(전년 대비 동일), 영업이익 6억원(전년 대비 -46%)으로 컨센서스 매출액 800억원, 영업손실 60억원을 상회했다”며 “검은사막 매출액이 668억원(전년 대비 -1%)으로 예상치를 9% 상회했다. 검은사막 PC는 직전 분기 대비 역성장을 지속하며 부진했으나 콘텐츠 리뉴얼이 있었던 검은사막 모바일 매출액이 매출 반등에 성공했다”고 밝혔다. 

이어 “이브 매출액은 180억원(전년 대비 +6%)으로 예상치를 13% 하회했다. 영업비용은 849억원(전년 대비 동일)으로 예상치를 2% 하회했다”며 “인건비가 460억원(전년 대비 +4%)으로 예상치를 12% 상회했으나 기타 비용이 97억원(전년 대비 +4%)으로 예상치를 22% 하회했다. 효율적 마케팅비 집행 영향으로 마케팅비는(56억원) 직전 분기 대비 30% 감소했다”고 분석했다.

임 연구원은 “붉은사막의 개발이 마무리 단계에 접어듦에 따라 2025년 출시에 문제가 없어 보인다. 마케팅은 올해 여름부터 본격화될 전망”이라며 “국내외 게임쇼 출품을 계획하고 있는 상황이며 글로벌 최대 전시회 게임스컴 2024에 참여할 예정이다. 게임스컴에서 유저 대상 시연을 계획 중이다. 국내는 11월 예정된 지스타 참여가 유력하다”고 전했다.

이어 “붉은사막 독점 파트너십에 대해서는 여러 파트너사들과 논의 중에 있으나 아직 확정된 바는 없다는 입장”이라며 “붉은사막 개발이 마무리 단계에 들어감에 따라 인력 이전을 통해 도깨비 개발도 본격화하는 모양새”라고 설명했다.

임 연구원은 2024년 실적으로 매출액 3270억원(전년 대비 -1.94%), 영업손실 150억원(전년 대비 -8.26%)을 각각 추정했다.

밸류에이션과 관련, 그는 “비용 효율화를 반영한 2025년 실적 전망 조정으로 목표주가를 기존 3만9000원에서 4만원(2025년 타깃 P/E 20배)으로 2% 상향한다”며 “밸류에이션 부담은 여전하나 게임스컴 전까지는 단기 트레이딩 관점에서 접근해볼 만하다. 지난해에도 붉은사막 게임스컴 참가로 5~8월 강력한 모멘텀이 발생한 바 있다”고 짚었다. 

이어 “검은사막 PC 판호 발급 가능성도 높아 보인다. 검은사막 PC 중국 판호는 당국에 서류 제출을 마치고 결과를 기다리고 있는 상황”이라며 “검은사막 PC 판호 발급 시 짧은 텀만 두고 바로 서비스를 진행할 수 있도록 출시를 준비하고 있다”고 덧붙였다.

같은 날 KB증권은 펄어비스가 붉은사막의 흥행성과 런칭일에 대한 불확실성이 해소되면서 주가는 B2C 시연이 최초 공개되는 게임스컴 2024까지 이벤트 드리븐으로 상승할 가능성이 높다고 평가했다. 투자의견은 ‘보유(HOLD)’에서 ‘매수(BUY)’로 올렸으며, 목표주가는 3만8000원에서 5만원으로 31.58% 상향 조정했다. 

이선화 KB증권 연구원은 “올해 1분기 연결 기준 매출액은 854억원(전년 동기 대비 -0.4%, 직전 분기 대비 +1.2%), 영업이익 6억원(전년 동기 대비 -46.3%, 직전 분기 대비 흑자전환, 영업이익률 0.7%)을 기록하여 시장 예상치인 영업적자 61억원을 상회하는 호실적을 기록했다”며 “지난 2월 검은사막 모바일 6주년 기념 이벤트와 신규 클래스 오픈 및 검은사막 모바일 중국 계약금이 인식되면서 모바일 매출액이 전년 동기 대비 30.6% 증가한 것이 호실적의 배경”이라고 밝혔다.

이어 “지난 4월17일 게임스컴의 전시기획사 쾰른메쎄의 한국 대표부가 게임스컴 2024의 티켓 판매 오픈을 알리는 기사를 낸 이후로 붉은사막에 대한 기대감이 고조되면서 펄어비스의 주가는 37.1% 상승했다”며 “붉은사막의 흥행성과 런칭일에 대한 불확실성이 점차 해소되면서 주가는 B2C 시연이 최초 공개되는 게임스컴 2024까지 이벤트 드리븐(event-driven)으로 상승할 가능성이 높다”고 전망했다. 

또한 “펄어비스는 검은사막 PC 중국 판호 발급을 위해 관련 서류 제출을 마치고 중국 당국의 답변을 기다리고 있는 상황”이라며 “KB증권은 검은사막 PC가 중국에서 연내 서비스 가능할 것으로 기대하는데, 현재 펄어비스는 판호 발급 이후 빠르게 서비스할 수 있도록 중국 퍼블리셔와 사전 준비 중”이라고 짚었다. 

아울러 “오는 7월 1470억원 규모의 사채와 11월 120억원 규모의 차입금이 만기 도래 예정이나 기보유 중인 현금 및 현금성 자산 5000억원 가량을 고려할 때 부담스러운 수준은 아니다”라고 판단했다.

이 연구원은 2024년 실적으로 매출액 3270억원(전년 대비 +1.94%), 영업손실 260억원(전년 대비 +59.02%)을 각각 추정했다.

목표주가 상향과 관련, 그는 “붉은사막의 2025년 상반기 출시가 가시화되면서 차기 신작 출시 불확실성도 일부 해소되어 2026년 이후 실적 추정치에 해당 신작들의 성과를 본격 반영한 것이 목표주가 상향의 주된 원인”이라고 설명했다.